2025.08 تقرير بحث الأساسيات الكلية (لماذا هبط؟ متى ينتهي؟ كيف يتم التخطيط؟)

دعني أتحدث أولاً عن تضخم الولايات المتحدة في يوليو (CPI و PPI) في 12 أغسطس، أعلنت وزارة العمل الأمريكية عن بيانات التضخم لشهر يوليو. ارتفع مؤشر أسعار المستهلك (CPI) الإجمالي بنسبة 2.7% على أساس سنوي، وارتفع بنسبة 0.2% على أساس شهري. وكان مؤشر أسعار المستهلك الأساسي أعلى، حيث ارتفع بنسبة 3.1% على أساس سنوي وارتفع بنسبة 0.3% على أساس شهري. وكان الارتفاع في قطاع الخدمات الأساسية ملحوظًا بشكل خاص، حيث ارتفع بنسبة 3.65% على أساس سنوي، وهذه هي الزيادة المتسارعة للشهر الثاني على التوالي. وهذا يعني أن التضخم الحالي مدفوع بشكل رئيسي بقطاع الخدمات الأساسية، والذي يشمل الإسكان والرعاية الصحية والتأمين والاتصالات والسياحة والترفيه والتعليم والخدمات المجتمعية وصيانة السيارات. وقد بلغ معدل التضخم السنوي في يوليو في هذا القطاع 4.5%، وهو الأعلى منذ ستة أشهر. وهذا يعني أن هذه الخدمات الضرورية في الحياة اليومية أصبحت أغلى فأغلى. لماذا يركز السوق على مؤشر أسعار المستهلك؟ ويرجع ذلك أساسًا إلى الرغبة في معرفة ما إذا كانت حرب التعريفات التي شنها ترامب قد أدت إلى ارتفاع التضخم. عند تحليل التعريفات، يمكن أن نترك قطاع الخدمات جانبًا، لأن الخدمات لا تتعلق بالتجارة الخارجية وبالتالي لا توجد قضية تعريفات، حيث تتركز التعريفات بشكل أساسي على السلع، وخاصة السلع المستوردة. تحليل السلع أولاً هو تحليل السلع المعمرة: الفئة الأولى من السيارات الكبيرة هي السيارات. لم تنخفض أسعار السيارات الجديدة لمدة ثلاثة أشهر متتالية سابقًا، ولم تنخفض في يوليو لكن لم ترتفع أيضًا. تتعلق السيارات الجديدة بالاستيراد، لكن عبء الرسوم الجمركية لا يزال يتحمله مصنعو السيارات الأجانب والمستوردون الأمريكيون، ولم يشعر المستهلك بذلك. أما بالنسبة للسيارات المستعملة، فإنها ليست مستوردة ولا تتعلق بالرسوم الجمركية، ولكن الأسعار ارتفعت طوال العام، وأصبحت المحرك الرئيسي لزيادة الأسعار في جميع السلع المعمرة. الفئة الثانية هي المنتجات المنزلية. ارتفعت بنسبة 0.4% في يونيو مقارنة بالشهر السابق، ثم تسارعت مباشرة إلى 0.9% في يوليو. خاصةً المعدات الخارجية، والنوافذ، والأرضيات، ومنتجات الكتان، حيث حققت في يونيو ارتفاعًا تاريخيًا بلغ +4.2%، وما زالت مستمرة في الارتفاع بنسبة +1.2% في يوليو. وهذا واضح جدًا. لقد أثرت التعريفات الجمركية بالفعل على السلع المنزلية، وبدأت تظهر تأثيرها على الأسعار. النوع الثالث هو معدات الرياضة، أدوات البناء. ارتفعت بنسبة 1.4% في يونيو مقارنة بالشهر السابق، و0.4% في يوليو، على الرغم من أنها ليست قوية كما في الشهر الماضي، لكنها لا تزال مرتفعة على أساس سنوي. خصوصًا أدوات البناء، منذ أبريل ارتفعت كل شهر بنسبة تزيد عن 1%، وفي يوليو ارتفعت بنسبة 1.2%، مما يعني أنها تتجاوز 10% على أساس سنوي. تأثير الرسوم الجمركية على هذه المنتجات يمكن رؤيته أيضاً في بيانات يوليو. الفئة الرابعة هي منتجات تكنولوجيا المعلومات، مثل الكمبيوترات والهواتف المحمولة. انخفضت بنسبة 1.4% مقارنة بالشهر السابق، وانخفضت بنسبة 5.9% مقارنة بالعام الماضي. وهذا يعني أنه، على الرغم من أن الرسوم الجمركية لها تأثير رفع على هذه المنتجات، إلا أن ضغط انخفاض الأسعار بسبب تحديث التكنولوجيا أقوى، لذا فإن الأسعار لا تزال في انخفاض. بشكل عام، منذ جائحة 2020، ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين للسلع المعمرة بنسبة 25%، ثم قامت الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة وتقليص الميزانية، واستمرت الأسعار في الانخفاض، حتى وصلت تقريبًا إلى القاع في أغسطس 2024. انخفض قليلاً في مايو، واستقر في يونيو، وانتعش في يوليو، مع نسبة شهرية +0.36% وسنوية +1.2%. وهذا يدل على أن الشركات حققت أرباحًا كبيرة في السنوات السابقة، والآن لا بد من تحمل تكاليف الرسوم الجمركية. لكن في يوليو، يمكن رؤية أن بعض الرسوم الجمركية قد تم نقلها إلى المستهلكين في فئات المنتجات مثل الأثاث والرياضة والأدوات.

تحليل السلع الاستهلاكية (غير الدائمة) المنتجات الإلكترونية، انخفضت بنسبة 1.4% في يوليو، وانخفضت بنسبة 5.9% على أساس سنوي، وقد تم ذكر ذلك سابقًا. الألعاب، من مايو +1.3%، يونيو +1.8%، إلى يوليو انخفضت الزيادة إلى +0.2%، لكن الصناعة تعتقد عمومًا أن الأسعار ستستمر في الارتفاع. الملابس والأحذية، في يوليو ارتفعت الملابس بشكل عام فقط بنسبة 0.1%، لكن الأحذية ارتفعت بشدة بنسبة 1.4%، وهو أكبر ارتفاع شهري منذ أربع سنوات. كما أجرت جامعة ييل دراسة خاصة، حيث قالت إن الرسوم الجمركية لها تأثير كبير على الملابس والأحذية، ومن المحتمل أن ترتفع الأحذية بنسبة 40% والملابس بنسبة 38% على المدى القصير، بينما على المدى الطويل تكون النسب +19% و+17%. خاصةً بالنسبة للأحذية، حيث 34% منها مستورد من فيتنام، وعندما تُفرض الرسوم الجمركية، فإن أسعار الأحذية الفيتنامية ستنعكس حتمًا على الأمريكيين! لذا، فإن تأثير الرسوم الجمركية في مجال السلع الاستهلاكية أصبح واضحًا في الألعاب والملابس والأحذية. والأهم من ذلك، أن جميع الرسوم الجمركية التي فرضها ترامب أصبحت سارية اعتبارًا من 7 أغسطس، لذا من المؤكد أن مؤشر أسعار المستهلك لشهر أغسطس سيكون أكثر خطورة من يوليو. وبالنسبة لمؤشر أسعار المنتجين لشهر يوليو، فإنه كان أكثر رعبًا من مؤشر أسعار المستهلك، حيث قفز من +2.3% في يونيو إلى +3.3%، وهو ما يفوق توقعات السوق التي كانت +2.5%. وعلى أساس شهري، كانت الزيادة أكثر دراماتيكية، +0.9%، وهو أكبر ارتفاع منذ ثلاث سنوات، في حين أن الشهر السابق كان 0. مؤشر أسعار المنتجين الأساسي ارتفع بنسبة +3.7% على أساس سنوي و+0.9% على أساس شهري. ومن ضمن ذلك، ارتفع مؤشر أسعار الخدمات الأساسية بنسبة +4% على أساس سنوي و+1.08% على أساس شهري، وإذا تم تحويله إلى معدل سنوي، فإنه يكون +13.8%—وهذا هو أكبر انتعاش لمؤشر أسعار المنتجين منذ أن بلغ التضخم ذروته في مارس 2022. يعكس PPI بشكل رئيسي أسعار المعاملات بين الشركات، لذا يمكنه أن يظهر كيف تتعامل الشركات مع الضرائب الجمركية. - هل تتحملها بنفسها، أم تنقلها إلى المستويات العليا والسفلى، وفي النهاية تصل إلى المستهلكين. لا يزال CPI لم يظهر ذلك بالكامل، ولكن PPI واضح جدًا. PPI هو المصدر العلوي لـ CPI، وبعد بضعة أشهر ستنتقل تكلفة الضرائب الجمركية حتمًا إلى جانب الاستهلاك، وسيكون من الصعب رؤية هذين الرقمين في CPI في نهاية العام. ستؤثر هذين الرقمين (CPI و PPI) في النهاية على المؤشر الأكثر أهمية بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي - PCE. تقرر PCE ما إذا كانوا سيخفضون سعر الفائدة أم لا. كان السوق يقول في الأصل إنه من الممكن خفض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في سبتمبر، لكن الآن يبدو أن الحد الأقصى هو 25 نقطة، وأصبح من غير الممكن 50 نقطة. لا يزال هناك مشكلة في سيولة الدولار الأمريكي، في 15 أغسطس، انخفض رصيد إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة (ONRRP) للاحتياطي الفيدرالي إلى 33.8 مليار دولار، وهو أدنى مستوى له منذ عام 2021. بالإضافة إلى ذلك، انخفض عدد الأطراف المتعاملة في هذه المعاملات، أي المؤسسات التي يمكنها إيداع الأموال هنا، منذ يوليو، من 62 إلى أن تراجع العدد ببطء، على الرغم من أن معظم الوقت كان العدد لا يزال فوق 30، لكن بحلول يوم الجمعة الماضية لم يتبقى سوى 13 أو 14، وهو أدنى مستوى له منذ عام 2021. كما أصدرت سيتي بنك تقريراً يقول إنه بعد أسبوعين، بحلول نهاية أغسطس، قد ينخفض رصيد إعادة الشراء العكسي إلى الصفر. وهذا أثار قلق وول ستريت، لأنه إذا وصلت RRP إلى القاع، واستمر وزارة الخزانة في إصدار السندات الحكومية، وواصل الاحتياطي الفيدرالي تقليص ميزانيته، فسيؤدي ذلك إلى استنزاف احتياطيات البنك مباشرة. ما هو إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة؟ ببساطة: إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة هو "حساب إدخار" يفتحه الاحتياطي الفيدرالي لصناديق السوق النقدية. عندما يكون هناك الكثير من النقود، تمتلك الصناديق الكثير من الأموال الفائضة التي لا يمكن استثمارها، لذا تودعها في الاحتياطي الفيدرالي الذي يقدم لها فائدة، والفائدة حالياً هي 4.25%، وهي بدون مخاطر. لكن مؤخراً، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتقليص ميزانيته، وتقوم وزارة الخزانة بإصدار السندات الحكومية قصيرة الأجل، مما يستنزف الأموال، وقد تم استهلاك الأموال الفائضة تقريباً من صناديق السوق النقدية. كان هناك 62 صندوقًا يودعون الأموال، والآن لم يتبق سوى 14 صندوقًا، وقد انخفض الرصيد من ذروته البالغة 2.2 تريليون دولار إلى 300 مليار تقريبًا، ولا تكاد توجد أموال متبقية. أهم ثلاثة عناصر من ديون الاحتياطي الفيدرالي:

1.العمليات العكسية لإعادة الشراء بين البنوك لليلة واحدة (RRP): الآن تبقى فقط أكثر من 300 مليار. 2.حساب الاحتياطي البنكي: هو حساب يضع فيه البنك الأموال لدى الاحتياطي الفيدرالي، ويعطي الاحتياطي الفيدرالي فائدة (4.4%). الآن هناك 3.33 تريليون في الداخل. 3. حساب TGA لوزارة المالية الأمريكية: هذا هو "حساب الخزينة" لوزارة المالية، حيث يتم إيداع الضرائب وإيرادات التعريفات والأموال الناتجة عن إصدار السندات الحكومية. حالياً، هناك حوالي 504 مليار دولار. المشكلة الحالية هي: إذا أرادت وزارة المالية زيادة TGA، يجب عليها إصدار المزيد من السندات. بينما الأموال من RRP قد نفدت، فلا يمكن إلا سحبها من احتياطات البنوك. "خط الأمان" للاحتياطات هو 3 تريليونات دولار. حالياً هناك 3.33 تريليون، ويبدو أن هذا مبلغ كبير، ولكنه في الحقيقة أعلى من خط الأمان بـ 300 مليار فقط. يجب أن نعلم أن بعض أعضاء الاحتياطي الفيدرالي (مثل وولر) قالوا إن الاحتياطات يمكن أن تنخفض حتى 2.7 تريليون، ولا يوجد شيء كبير. لكن الكثير من الناس قلقون من أن تجاوز 3 تريليونات هو خط تحذير. النقطة الرئيسية التالية هي 15 سبتمبر، وهو اليوم النهائي لضرائب الشركات الفصلية في الولايات المتحدة. يجب تحويل الأموال المدفوعة للضرائب من حساب احتياطي البنك إلى حساب TGA التابع لوزارة المالية، ومن المتوقع أن يتم سحب 100 مليار دولار. بعد ذلك، في اليوم التالي، سيتم سحب أكثر من 30 مليار دولار. بالإضافة إلى ذلك، في يوم 15 سبتمبر، سيكون هناك أيضًا 80 مليار دولار من الفوائد المستحقة على السندات يجب تسويتها. في ذلك اليوم فقط، سيتم سحب 200 مليار دولار من حساب الاحتياطي. وهذا قد يؤدي إلى انخفاض الاحتياطي إلى أقل من 3 تريليونات دولار. وعلاوة على ذلك، بحلول نهاية سبتمبر، قد ينخفض حتى إلى أقل من 2.9 تريليون دولار. هذا يذكرنا بالأزمة في سبتمبر 2019. في ذلك الوقت، كان أيضًا في 15 سبتمبر، بسبب دفع الضرائب من قبل الشركات وتسوية السندات، مما أدى إلى انقطاع سلسلة التمويل في سوق إعادة الشراء، حيث قفزت أسعار الفائدة من أكثر من 2% إلى 10% دفعة واحدة. انهار السوق تمامًا، ولم يكن أمام الاحتياطي الفيدرالي خيار سوى ضخ 500 مليار دولار في ذلك اليوم لإخماد الحريق. لذا، بدأ السوق الآن في القلق من احتمال تكرار ذلك.

أصدر بنك باركليز مؤخرًا تحذيرًا، مشيرًا إلى أن الاحتياطيات ستنخفض إلى أقل من 3 تريليون في منتصف سبتمبر. كما قاموا بحساب مفصل: يجب أن يعود حساب TGA التابع لوزارة المالية إلى 850 مليار، بينما هو الآن فقط 504 مليار، وسيتم تعويض الفجوة من خلال الاحتياطيات، مما يتطلب سحب حوالي 350 مليار. وبذلك، ستصل حسابات الاحتياطي إلى الخط الأحمر البالغ 3 تريليون، ومع ذلك، أكدوا أيضًا على وجود عدة عوامل للتخفيف:

1. في أغسطس، كان السوق قد استوعب إصدار 3500 مليار من السندات الحكومية، ولم ترتفع الأسعار بشكل كبير، بل زادت قليلاً فقط. 2.9 في أواخر سبتمبر، سيقلل إصدار السندات الحكومية، وقد يكون صافي الإصدار حوالي 300 مليار فقط. 3.7 السندات المالية التي صدرت في بداية يوليو ستستحق في أواخر سبتمبر، وهذا سيساعد في تخفيف الضغوط المالية. الأهم من ذلك، لدى الاحتياطي الفيدرالي "تسهيل إعادة الشراء الدائم" (SRF)، وهو بمثابة صمام الأمان الأخير، فإذا كان السوق يعاني من نقص في الأموال، يمكن للاحتياطي الفيدرالي ضخ 500 مليار دولار لإنقاذ السوق. وهناك أداة أخرى تسمى إعادة الشراء الدوري، يمكن أن تعزز السيولة أيضًا. الركود التضخمي مستمر، خاصة أن مؤشر أسعار المنتجين (PPI) يشير إلى ضغط هائل على مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) في المستقبل، مما يجبر الاحتياطي الفيدرالي على الحفاظ على أسعار الفائدة عند مستويات مرتفعة، بل وقد يؤجل خفضها. في النماذج المالية التقليدية، تؤدي أسعار الفائدة المرتفعة إلى تقليل القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية. على الرغم من أن معظم العملات المشفرة لا تمتلك تدفقات نقدية، إلا أن السوق بشكل عام يعتبرها أصولاً ذات نمو طويل الأجل، ومنطق تقييمها يتأثر بنفس القدر ببيئة أسعار الفائدة المرتفعة. توفر السندات الأمريكية وغيرها من الأصول غير المخاطرة أو ذات المخاطر المنخفضة عوائد مستقرة تتراوح بين 4%-5%. بالمقارنة، فإن العملات المشفرة التي لا تولد تدفقات نقدية (مثل معظم العملات بخلاف البيتكوين) تصبح تكلفة الفرصة البديلة لها مرتفعة جداً. سيكون المستثمرون أكثر ميلًا للاحتفاظ بالأصول التي تحقق عوائد، بدلاً من الأصول المشفرة المتقلبة. على الرغم من أن البيتكوين يُعتبر "ذهباً رقمياً"، إلا أنه في السرد السائد الحالي في السوق، لا تزال العملات المشفرة تُعتبر أصولًا مضاربة عالية المخاطر وعالية بيتا، لذا فإن مشاعر التحوط من أزمات السيولة ستظهر أولاً في الأصول عالية المخاطر مثل العملات المشفرة. زيادة عدم اليقين الاقتصادي الكلي (التضخم + أزمة السيولة المحتملة) ستدفع المستثمرين إلى الهروب من الأصول عالية المخاطر نحو الأصول الآمنة. في الحقيقة، فإن أزمة السيولة هي أفضل فرصة للدخول، فإذا حدثت أزمة سيولة مشابهة لأزمة "نقص الأموال" في عام 2019، سيبيع السوق كل الأصول للانتقال إلى الدولار (بما في ذلك البيتكوين والذهب)، وبالتأكيد سيكون هناك انهيار في المدى القصير. ولكن بعد ذلك، سيتعين على الاحتياطي الفيدرالي بدء ضخ الأموال على نطاق واسع باستخدام أدوات مثل SRF لإنقاذ السوق. بمجرد أن يدرك السوق أن "خيار الاحتياطي الفيدرالي الهبوطي" (Fed Put) قد عاد، سيتحول الذعر من السيولة إلى توقعات جديدة بـ"الضخ"، وقد تشهد الأصول عالية المخاطر انتعاشًا عنيفًا في الواقع. العملات المشفرة، كأحد الأصول الأكثر حساسية للسيولة، ستستجيب بشكل أكثر حدة. لقد أكدت دائمًا أن تقلبات العملات المشفرة مرتبطة بشكل قوي بسيولة السوق، وأنها مرتبطة سلبًا بالدولار، مما يعني أن قوة الدولار تسحب السيولة من الأصول العالمية عالية المخاطر. بمجرد أن يثق السوق بأن سياسة الاحتياطي الفيدرالي النقدية ستتحول من "مكافحة التضخم" إلى "حماية السوق"، فإن التوقعات بزيادة السيولة في المستقبل ستدفع أسعار الأصول عالية المخاطر للارتفاع بسرعة. كأحد الأصول الأكثر حساسية للسيولة، قد تواجه العملات المشفرة زيادة عنيفة. "الألم قصير المدى" مقابل "الفائدة طويلة المدى". ويؤكد هذا الأمر جوهر السرد حول العملات المشفرة - أن نظام العملة الورقية هش ومركزي، وأن البنوك المركزية ستقوم بطباعة النقود بلا حدود في الأزمات. سيعزز ذلك بشكل كبير من سرد البيتكوين كـ"ذهب رقمي" و"خزينة قيمة". إذا استمرت الرسوم الجمركية في دفع أسعار السلع الاستهلاكية، مما يؤدي إلى تضخم حقيقي متجذر، بينما تؤدي الأصول المالية التقليدية (الأسهم والسندات) إلى أداء ضعيف بسبب أسعار الفائدة المرتفعة. سيراجع الناس بجدية خصائص البيتكوين في مكافحة التضخم. إذا تمكن البيتكوين من إظهار قوة مشابهة للذهب في مثل هذا البيئة (أي الحفاظ على استقرار السعر أو ارتفاعه خلال فترات التضخم المرتفع)، فإنه سيكتسب سمعة كبيرة، وقد يجذب العديد من الاستثمارات المؤسسية الجديدة. حتى الآن، لم يختبر هذا الأمر بنجاح (فقد انخفض البيتكوين بشكل كبير خلال التضخم المرتفع العام الماضي)، لكن المرة القادمة قد تكون الاختبار الحقيقي. توقعاتي الشخصية هي أن سبتمبر قد يشهد تقلبات متوسطة إلى عالية، وفي حالة أزمة السيولة، سيكون من الجيد عدم الانخفاض بشكل كبير، ومن الصعب الخروج من ازدهار السوق، في الواقع مثلما مر البيتكوين بمرحلة تحول بين المؤسسات القديمة والجديدة، سيظهر المزيد من المرونة في المستقبل، بينما تمر الإيثيريوم بمرحلة البيتكوين بين 20,000-60,000، سيكون سبتمبر أفضل فرصة لاستثمار الأصول المشفرة، وبعد أزمة السيولة، سترتفع الأسعار حتى عام 2026.

!