Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar: Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto

Pendahuluan

Hingga pertengahan 2025, semakin banyak perusahaan publik yang mulai memasukkan Aset Kripto ( terutama koin Bitcoin ) ke dalam alokasi aset kas perusahaan. Misalnya, pada Juni 2025, ada 26 perusahaan baru yang memasukkan koin Bitcoin ke dalam neraca, sehingga jumlah total perusahaan yang memiliki BTC di seluruh dunia mencapai sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini melintasi berbagai industri ( teknologi, energi, keuangan, pendidikan, dan lainnya ) serta berbagai negara dan wilayah. Banyak perusahaan menganggap pasokan terbatas Bitcoin sebanyak 21 juta sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi, dan menekankan karakteristiknya yang memiliki korelasi rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini perlahan-lahan menjadi arus utama: hingga Mei 2025, sudah ada 64 perusahaan yang terdaftar di SEC yang secara total memegang sekitar 688.000 BTC, yang merupakan sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Para analis memperkirakan, sudah ada lebih dari 100-200 perusahaan di seluruh dunia yang memasukkan aset kripto ke dalam laporan keuangan mereka.

Model Cadangan Aset Kripto

Ketika sebuah perusahaan publik mengalokasikan sebagian dari neraca ke Aset Kripto, sebuah pertanyaan inti muncul: bagaimana mereka mendanai pembelian aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang menerapkan strategi brankas enkripsi tidak bergantung pada arus kas yang melimpah dari bisnis inti mereka untuk mendukungnya. Analisis berikut akan menggunakan MicroStrategy sebagai contoh utama, karena sebagian besar perusahaan lain pada dasarnya juga meniru modelnya.

Arus Kas Operasional(

Meskipun secara teori cara yang paling "sehat" dan paling tidak mengencerkan adalah dengan membeli aset kripto melalui arus kas bebas yang dihasilkan oleh bisnis inti perusahaan, dalam kenyataannya cara ini hampir tidak mungkin dilakukan. Sebagian besar perusahaan sendiri kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar, sehingga tidak dapat mengumpulkan cadangan BTC, ETH, atau SOL yang besar tanpa bantuan pembiayaan eksternal.

Sebagai contoh khas MicroStrategy: Perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang fokus pada intelijen bisnis, dengan produk utama termasuk HyperIntelligence, dasbor analisis AI, dan lainnya, tetapi produk-produk ini hingga kini hanya dapat menghasilkan pendapatan terbatas. Faktanya, arus kas operasional tahunan MSTR adalah negatif, jauh dari skala investasi mereka di Bitcoin yang mencapai ratusan miliar dolar. Dari sini dapat dilihat bahwa strategi brankas kripto MicroStrategy sejak awal tidak didasarkan pada profitabilitas internal, melainkan bergantung pada operasi modal eksternal.

Situasi serupa juga terjadi di SharpLink Gaming. Perusahaan ini bertransformasi menjadi wadah penyimpanan Ethereum pada tahun 2025, membeli lebih dari 280,706 koin ETH) senilai sekitar 8,4 juta dolar AS(. Jelas, tidak mungkin mereka bergantung pada pendapatan dari bisnis game B2B mereka untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal SBET terutama bergantung pada pembiayaan PIPE dan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

![IOSG：Perusahaan Terdaftar Gelombang Baru, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-87070458bd3be72388d700b47484aadc.webp(

) Pembiayaan Pasar Modal

Di antara perusahaan yang terdaftar yang menerapkan strategi enkripsi vault, cara yang paling umum dan skalabel adalah melalui pembiayaan pasar terbuka, dengan menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasilnya untuk membeli aset kripto seperti Bitcoin. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun vault enkripsi berskala besar tanpa menggunakan laba ditahan, dan memanfaatkan sepenuhnya metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Penerbitan Saham: Kasus Pembiayaan Dilusi Tradisional

Dalam sebagian besar kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan menerbitkan saham baru untuk membiayai, biasanya dua hal terjadi:

1. Kepemilikan tereduksi: proporsi kepemilikan pemegang saham asli dalam perusahaan menurun.
2. Setiap laba per saham ###EPS ( menurun: Dalam kasus laba bersih yang tidak berubah, peningkatan total saham mengakibatkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan penurunan harga saham, ada dua alasan utama:

• Logika penilaian: Jika rasio harga terhadap laba )P/E( tetap, sementara EPS menurun, harga saham juga akan turun.
• Psikologi Pasar: Investor sering menginterpretasikan pendanaan sebagai tanda bahwa perusahaan kekurangan dana atau dalam kesulitan, terutama ketika dana yang diperoleh digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi. Selain itu, tekanan pasokan dari masuknya banyak saham baru ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

)# Sebuah pengecualian: Model ekuitas anti-dilusi MicroStrategy

MicroStrategy adalah contoh tipikal yang menyimpang dari narasi tradisional "penyusutan ekuitas = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, MSTR telah aktif membeli Bitcoin melalui pendanaan ekuitas, dengan total saham yang beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja MSTR seringkali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Mengapa? Karena MicroStrategy telah lama berada dalam keadaan "nilai pasar lebih tinggi daripada nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya", yaitu yang kita sebut mNAV > 1.

![IOSG：Perusahaan Terbuka Gelombang Baru, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Memahami Premium: Apa itu mNAV?

Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi MSTR lebih tinggi daripada nilai pasar yang wajar dari Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MSTR, harga yang dibayar per unit lebih tinggi dibandingkan dengan biaya membeli BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal Michael Saylor, dan juga bisa mewakili pandangan pasar bahwa MSTR menawarkan eksposur BTC yang terleverage dan dikelola secara aktif.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang berasal dari enkripsi, konsep "harga perdagangan lebih tinggi dari nilai aset yang mendasarinya" sudah umum ada dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering kali diperdagangkan pada harga yang lebih tinggi dari nilai buku atau nilai bersih karena beberapa alasan berikut:

Diskonto Arus Kas ### DCF ( Metode Penilaian

Investor memperhatikan nilai sekarang dari arus kas perusahaan di masa depan, dan bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini sering kali menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut ini:

• Perkiraan pendapatan dan margin keuntungan meningkat
• Perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga atau benteng teknologi/bisnis

Metode Penilaian Berganda Laba dan Pendapatan ) EBITDA (

Di banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan rasio P/E) atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi dapat diperdagangkan dengan kelipatan 20-30 kali EBITDA;
• Perusahaan di awal meskipun tidak memiliki keuntungan, dapat diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih tinggi.

MicroStrategy memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah cangkang perusahaan yang dapat mengakses saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di AS, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan saham preferen untuk mengumpulkan uang tunai, dan mereka benar-benar melakukannya, dan hasilnya luar biasa.

Michael Saylor dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: ia telah mengumpulkan miliaran dolar melalui penerbitan obligasi konversi tanpa bunga, serta produk saham preferen inovatif yang baru-baru ini diluncurkan, dan menginvestasikan semua dana tersebut ke dalam Bitcoin.

Investor menyadari bahwa MicroStrategy dapat memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin dalam jumlah besar, dan kesempatan ini tidak mudah untuk direplikasi oleh investor individu. Premium MicroStrategy "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", tetapi berasal dari kepercayaan tinggi pasar terhadap kemampuan penggalangan dan pengelolaan modalnya.

(# mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-pembilasan

Ketika harga perdagangan MicroStrategy lebih tinggi dari nilai bersih aset Bitcoin yang dimilikinya ) yaitu mNAV > 1###, perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak koin Bitcoin (BTC)
3. Tambahkan total kepemilikan BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan ( Enterprise Value ) untuk meningkat secara bersamaan

Bahkan dalam kasus peningkatan jumlah saham yang beredar, jumlah kepemilikan BTC per saham (BTC/share) bisa tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-pemadaman.

(# Apa yang terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar saham MSTR mewakili nilai pasar BTC yang melebihi 1 dolar ) setidaknya secara akuntansi demikian ###.

Dari sudut pandang keuangan tradisional, MSTR sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih (NAV). Ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan dalam situasi ini menggunakan pembiayaan saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka sedang membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Pengenceran BTC/koin( jumlah kepemilikan BTC per koin)
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika MicroStrategy menghadapi situasi mNAV < 1, ia tidak akan dapat terus mempertahankan efek flywheel "mengeluarkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/share" tersebut.

Jadi apa pilihan yang tersisa saat ini?

(# Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, pembelian kembali saham MSTR adalah tindakan peningkatan nilai, alasannya termasuk:

• Anda membeli kembali saham dengan harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya
• Seiring dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Saylor pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terbuka, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp###

(# Cara Pertama: Menerbitkan Saham Preferen)

Saham preferen adalah jenis sekuritas hibrida yang berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam distribusi keuntungan dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak perlu membayar kembali pokok; berbeda dengan saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

MicroStrategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah jenis saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, membayar dividen tunai tetap sebesar 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi saham, dan tidak berpartisipasi dalam kenaikan harga saham MSTR, hanya menyediakan pendapatan.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika MicroStrategy membutuhkan pembiayaan, mereka akan menerbitkan STRF baru, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar untuk hasil meningkat ### seperti pada periode suku bunga rendah (, harga STRF akan naik, sehingga menurunkan tingkat hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya sempit ) misalnya $80-$100 (, didorong oleh permintaan hasil dan penawaran.

Karena STRF adalah alat yang tidak dapat ditukarkan dan secara dasar tidak dapat ditebus ) kecuali jika memenuhi kondisi pemicu pajak atau modal (, perilakunya mirip dengan obligasi permanen, MicroStrategy dapat terus-menerus "membeli di bawah" BTC tanpa perlu refinancing.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan satu fitur kunci: ketika harga saham MSTR melebihi $1.000, dapat dikonversi menjadi saham biasa dengan rasio 10:1, setara dengan menyematkan opsi panggilan jauh dari uang, memberikan peluang kenaikan jangka panjang bagi pemegangnya.

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasan termasuk:

Peluang Kenaikan Asimetris untuk Pemegang Saham MSTR:

• Setiap saham STRK dijual sekitar $85, 10 saham dapat mengumpulkan $850;
• Jika di masa depan ditukar menjadi 1 saham MSTR, sama dengan perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham MSTR naik melebihi $1.000, baru akan terdilusi;
• Oleh karena itu, selama MSTR < $1,000 adalah non-dilutif, bahkan setelah konversi tetap mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.

Struktur Pendapatan Stabil:

• STRK membagikan dividen $2 setiap kuartal, tahunan $8;
• Jika harga jatuh ke $50, tingkat pengembalian akan meningkat menjadi 16%, menarik pembeli untuk mendukung harga