Circle上市：potensi naik di balik profit rendah

Circle memilih untuk go public di tahap percepatan pembersihan industri, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampaknya kontradiktif namun penuh imajinasi. Meskipun margin laba bersih terus menurun, perusahaan tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, Circle memiliki transparansi yang tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya terlihat relatif moderat, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya bonus suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan kekuatan tawar regulasi.

Tujuh Tahun Perjalanan Penawaran Umum: Cerminan Evolusi Regulasi Kripto

Jalur listing Circle mencerminkan proses permainan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada percobaan IPO pertama di tahun 2018, penentuan atribut mata uang kripto oleh SEC AS masih belum jelas. Saat itu, perusahaan membentuk model "pembayaran + perdagangan" melalui akuisisi bursa Poloniex dan mendapatkan dukungan pendanaan dari beberapa lembaga terkenal. Namun, keraguan regulasi terhadap kepatuhan bisnis bursa dan dampak pasar bearish menyebabkan penurunan valuasi yang signifikan, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.

Pada tahun 2021, Circle mencoba untuk go public melalui metode SPAC, berusaha menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional. Namun, pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah, meminta perusahaan untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya dikategorikan sebagai sekuritas. Tantangan ini meskipun menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong Circle untuk menyelesaikan transformasi penting: melepas aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi.

Pemilihan untuk terdaftar di NYSE pada tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi untuk perusahaan kripto. Ini tidak hanya memerlukan pemenuhan semua persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal yang ketat. Dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan, di mana sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund milik BlackRock dalam perjanjian repo terbalik semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan penting secara sistemik. Operasi transparan semacam ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Perusahaan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas: 15% uang tunai disimpan di bank untuk menghadapi penebusan mendadak, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund. Sejak tahun 2023, aset cadangan dibatasi hanya pada uang tunai bank dan dana cadangan, yang sebagian besar diinvestasikan dalam obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo.

Setelah go public, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapisan: Saham biasa Kelas A memiliki satu suara per saham; Saham Kelas B dimiliki oleh pendiri, dengan lima suara per saham tetapi batas maksimum hak suara total adalah 30%; Saham Kelas C tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu. Struktur ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar publik dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan.

Model Keuntungan dan Analisis Pendapatan

Sumber pendapatan inti Circle adalah pendapatan cadangan, di mana 99% dari total pendapatan sebesar 1,68 miliar dolar AS pada tahun 2024 berasal dari sini. Perusahaan berbagi pendapatan cadangan dengan mitra seperti Coinbase berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengurangi keuntungan yang sebenarnya menjadi milik Circle.

Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan meningkat dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan laju pertumbuhan tahunan komposit 47,5%. Namun, lonjakan pengeluaran distribusi menggerogoti ruang laba kotor, dengan margin laba kotor turun dari 62,8% menjadi 39,7%. Pada tahun 2024, laba bersih sebesar 155 juta dolar AS, dengan margin laba bersih turun menjadi 9,28%.

Meskipun margin keuntungan tertekan, nilai pasar USDC terus naik, mencapai lebih dari 60 miliar USD pada April 2025, dengan pangsa pasar meningkat menjadi 26%. Kesepakatan dengan mitra baru seperti Binance diharapkan dapat menurunkan biaya akuisisi pelanggan per unit dan mengoptimalkan struktur biaya distribusi.

Risiko dan Tantangan

Ikatan kepentingan dengan bursa terkemuka dapat menjadi pedang bermata dua, di mana perjanjian pembagian yang tidak simetris mengakibatkan biaya distribusi yang tinggi. Pada saat yang sama, kemajuan undang-undang stablecoin mungkin mengharuskan lokalisasi aset cadangan, yang membawa biaya kepatuhan tambahan.

Potensi Pertumbuhan di Masa Depan

Circle telah membangun matriks regulasi yang mencakup berbagai pasar, keunggulan kepatuhan ini sulit cepat ditiru oleh perusahaan tradisional. Melalui kerja sama dengan Wise, Stripe, dan lainnya, USDC sedang meresap ke dalam bidang pembayaran lintas batas dan infrastruktur keuangan B2B. Dalam skenario seperti penggantian mata uang pasar berkembang dan pemulangan dolar offshore, USDC diharapkan akan mendapatkan pertumbuhan yang signifikan.

Dengan peluncuran layanan aset tokenisasi dan pendalaman paket layanan perusahaan, Circle sedang bertransformasi dari "penerbit stablecoin" menjadi "operator infrastruktur dolar digital". Ketika volume sirkulasi USDC, skala manajemen aset, dan tingkat penetrasi pembayaran lintas batas melampaui ambang batas kunci, logika valuasinya mungkin mengalami perubahan kualitas, melepaskan potensi pertumbuhan yang lebih besar.