執筆：トルネードファイナンス 8月1日、市場から注目を集めていた香港のステーブルコイン規制がついに正式に施行されました。 市場の熱気に対して、規制が予想外の形でステーブルコインに冷水を浴びせました。内容だけを見ても、香港のステーブルコイン規制は制限が多く、本人確認の要求はその厳しさから「世界で最も厳しいステーブルコイン法案」という称号を得ることに成功しました。偶然にも、1ヶ月前には、香港と常に競争しているシンガポールも「世界で最も厳しい暗号新規則」を発表し、広く議論を呼びました。 両者に対して、香港のステーブルコイン規制が施行される前日、アメリカ証券取引委員会は「Project Crypto」という新しい計画を発表し、アメリカの未来の暗号ブループリントを情熱的に描写し、強い前向きなシグナルを発信しました。 大洋の両岸の規制は氷と火の二重天の勢いを示しており、暗号の構造の分化もここから加速し始める。 8月1日、香港の「ステーブルコイン規制」が正式に施行されました。このマイルストーンイベントは、香港の仮想通貨分野における大きな一歩であるだけでなく、世界初の法定通貨ステーブルコインに対する包括的な規制フレームワークの実施を示し、極めて深遠な影響を持っています。 条例の内容を振り返ると、この条例は香港で法定通貨のステーブルコインを発行する機関、または海外で香港ドルの価値に連動したステーブルコインの発行者に対して、強制的なライセンス制度を実施することを要求しています。申請する実体の実資本金は2500万香港ドル未満であってはなりません。準備資産に関しては、発行者は100%の準備資産を高流動性資産に配置することを明確に求められており、これには現金や短期国債が含まれます。また、これらの資産はライセンスを持つ銀行に独立して保管される必要があります。各種類のステーブルコインは独立した準備資産のポートフォリオを持ち、他の準備資産のポートフォリオと分離されていることが求められます。マネーロンダリング対策も最重要事項であり、発行者は効果的なマネーロンダリング対策メカニズムを確立し、毎日準備資産の監査報告書を公開し、間接的な預金を防ぐために利息の支払いを禁止しなければなりません。償還に関しては、ユーザーは無条件で法定通貨を額面通りに償還することができ、発行者は1営業日内に償還リクエストを処理しなければなりません。 全体的な要求に関して言えば、この条例の6月時点の草案には顕著な差異はなかったが、実施細則に関しては厳格と形容するしかない。条例が正式に施行される前夜の7月29日、香港金融管理局は新しい条例に関して一連の監督文書を発表し、これには「ライセンスを持つステーブルコイン発行者に関する監督指針」の相談まとめとその指針、「マネーロンダリング及びテロ資金調達指針（ライセンスを持つステーブルコイン発行者に適用）」の相談まとめとその指針、ライセンス制度及び申請手続きに関連する「ステーブルコイン発行者ライセンス制度の概要説明」、「既存のステーブルコイン発行者に関する移行条文の概要説明」が含まれている。 要件に基づき、金管局は2025年8月1日から9月30日までの期間に初回のステーブルコイン発行者ライセンスの申請を受け付け、企業には6ヶ月の移行期間を設けました。イノベーションと法制度の同時推進は、香港政府の包括的で慎重な一貫した姿勢を反映していますが、KYC条項に関しては市場が騒然としています。 「マネーロンダリングおよびテロ資金調達防止ガイドライン（ライセンスを持つステーブルコイン発行者向け）」において、金管局はライセンスを持つステーブルコイン発行者に対し、ステーブルコイン保有者の身元を特定し確認するための有効な措置を講じることを求めています。顧客は完全な顧客デューデリジェンス（CDD）手続きを受け、定期的に確認を行う必要があります（氏名、生年月日、身分証明書番号など、少なくとも5年間保持）。非顧客保有者は通常、身元を直接確認する必要はありませんが、監視によって違法活動、制裁リスト、または疑わしい出所に関連するウォレットアドレスが発見され、ライセンス保有者がそのリスク軽減措置（ブロックチェーン分析ツールなど）がML/TFリスクを防ぐのに十分であることを証明できない場合、ライセンス保有者は関連する保有者の身元をさらに調査し確認する必要があります。 簡単に言えば、マネーロンダリングリスクを満たすために、ステーブルコインの発行者はユーザーの身元を確認し、5年以上の実名データを保持し、匿名ユーザーにサービスを提供してはならず、初期段階ではすべてのステーブルコイン保有者に対しても身元確認の義務があります。金融管理局はこれについても説明を行い、助理総裁（法規およびマネーロンダリング対策）の陳景宏氏は、現在の業界の継続的な監視ツールが金融管理局にとってマネーロンダリングリスクを効果的に低減するものとして信頼できないこと、さらには国際的な組織である国際決済銀行がステーブルコインによるマネーロンダリング防止の重要性を強調していることを考慮し、金融管理局は「リスクベースでありながら慎重な」規制アプローチを取ることを発表しました。 しかし、シーンから見ると、特に実体シーンにおけるクロスボーダー決済では、オフショア口座における匿名保有者の身元をリアルタイムで検証することはほぼ不可能であり、ましてや大規模な決済システムにおけるすべての保有者をカバーする必要がある。実際の観点から見ると、ある程度、この措置は銀行機関以外の他のタイプの申請者を基本的に排除することになる。注目すべきは、この規制の下で、香港のステーブルコインもDeFiプロトコルとの相互作用から基本的に別れを告げていることである。結局のところ、既存の相互作用ウォレットはすべて匿名制であり、比較すると利用可能なUSDTやUSDCに対して、香港のステーブルコインの競争力は大幅に低下する。 発行者の責任を内部で強化し、外部の管轄権も明確にします。「ステーブルコイン発行者の規制枠組み」では、ライセンスを持つ者が関連する司法管轄区域の法律および規制要件を遵守しなければならないことが明記されています。言い換えれば、香港の法律規制を遵守するだけでなく、海外のコンプライアンスも考慮されます。発行者は、クロスボーダー運営のための完全なリスク管理システムを備える必要があり、ステーブルコインの禁止がある国や地域へのサービス提供は禁止されています。その中で、ライセンス機関によるVPNの識別に言及されており、VPNを使用して規制を回避することは阻止されるでしょう。これにより、本土のユーザーがこのシステムにアクセスすることは依然として困難であることがわかります。一方で、発行者は海外でのマーケティングおよび運営のコンプライアンスも確保し、海外地域の政策の変化を継続的に監視し、動的に調整されるコンプライアンスシステムを構築する必要があります。 一整套のプロセスから見ると、超高いハードルはライセンスを持つ機関のキーワードですが、これほど高い申請要件にもかかわらず、香港のステーブルコインはその重要な機能に対しても制限をかけています。DeFi、匿名ウォレット、オープンプロトコルなどの暗号機能を封じ込めるだけでなく、海外の経済圏での使用も厳しく規制されており、ステーブルコインのブロックチェーン上での自由な流通はほぼ夢のまた夢となっています。市場規模がもともと制限されている中で、香港のステーブルコインの発展は明らかにより大きな障害に直面することになるでしょう。発行者の観点から見ると、強制的な実名登録と高強度のマネーロンダリング対策は、ライセンスの制御権を完全に大手銀行や金融巨頭に移転させ、中小企業のライセンス取得の見込みがなくなるだけでなく、インターネット企業も楽観的とは言えません。実際、以前は京東がライセンス申請を取り消すという噂もありました。財新の報道によると、香港は初回のステーブルコインライセンスの範囲を3～4社に縮小する可能性があり、現在、中銀香港、交銀香港、建設銀行（アジア）、信銀国際などを含む多くの中国資本の銀行の香港支店や中国資本の証券会社の香港支店がステーブルコインビジネスに意欲を示しています。 このように厳格な実施方針により、香港のステーブルコイン規制は「世界で最も厳しいステーブルコイン規制」と呼ばれるのも無理はない。興味深いことに、市場で最も厳しい規制として認識されている地域は、香港と並んで「双子星」と称されるシンガポールである。今年の6月、シンガポール金融管理局（MAS）はデジタルトークンサービスプロバイダー（DTSP）に関する最終政策ガイドラインを発表したが、「無許可即退」および「全産業チェーン管轄」の厳しい規制により、市場ではWeb 3の退潮が巻き起こった。 しかし、視野を大洋の向こう側に投影すると、アメリカの態度は、上記の二者とは明らかに対照的である。 7月31日、香港のステーブルコイン規制が施行される前日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の新しい委員長ポール・アトキンスが暗号通貨界に火をつけました。この日、ポール・アトキンスは「Project Crypto」と名付けられた新政策を発表し、アメリカの金融市場を全てブロックチェーンに移行させるという壮大な構想を提案し、アメリカを「世界の暗号都市」とするビジョンを実現することを明言しました。 具体的な措置に関しては、第一に、従来の「先に管轄し、後に法に従う」という伝統的なモデルを捨て、暗号資産の再分類基準を明確にし、エアドロップ、ICO、ステーキングなどの一般的なオンチェーン経済活動に対して、明確な開示規範、免除条件、安全港メカニズムを提供し、異なる資産の性質に応じて異なる規制モデルを適用することである。第二に、DeFiなどの分散型アプリケーションに制度的な正当性を与え、中央集権的な仲介に依存しないオンチェーンソフトウェア開発者に明確な道筋を提供し、分散型ソフトウェアの開発者を保護し、金融市場において分散型ソフトウェアが一席を持つことを可能にする。第三に、「スーパーアプリ（Super-Apps）」を構築し、現行の複雑なライセンス制度を統合し、証券仲介機関が一つのプラットフォーム、一つのライセンスの下で多様な製品とサービスを提供できるようにし、証券監視委員会はこの構想を実現するためのルールの枠組みを策定する。たとえば、証券と非証券タイプの暗号資産がSEC登録のプラットフォーム上で共存して取引できるようにするための規制枠組みを起草し、州ライセンスのみを持つプラットフォームなど非登録取引所での特定の資産の上場条件を緩和する。第四に、制度とサービスの保障として「イノベーション免除メカニズム」を導入し、商業的な実行可能性を核心に、新しいビジネスモデルとサービスが既存の規則に完全に従わなくても迅速に市場に投入できるようにする。ただし、こうしたサービス提供者は、定期的にSECに報告する義務、ホワイトリストまたは認証プール機能の導入、そして規制機能基準（例：ERC 3643）を満たす証券トークンのみが流通することを許可するなどの要件を遵守しなければならない。 設計の観点から見ると、アメリカの規制論理はすでに完全に変わりました。従来の取り締まり型の規制から包摂型の執行に移行し、さらに全体のチェーン、全体のフレームワークの政策支援へと進んでいます。源泉の属性から重点的な応用、プラットフォームの構築からサービスの保障に至るまで全てが含まれており、アメリカが「暗号資産」を中心に一整套の体系的な規制フレームワークを形成していることを反映しています。このフレームワークは、アメリカが暗号産業を発展させるための堅固な基盤と客観的な保障です。規制計画はすでに第一弾を発砲しました。アメリカ証券取引委員会(SEC)は最新のガイドラインで、特定の流動性ステーキング活動は証券に該当せず、流動性ステーキング活動に従事する者は証券法に基づいて当該機関に登録する必要がないと述べました。 対比すると、規制政策は同じであっても、アメリカとシンガポール、香港は大きく異なります。前者は非常に積極的なシグナルを発信しており、後者は革新の一方でより防御的な姿勢を示しています。この点は地域の特性に関連しているかもしれません。香港とシンガポールは面積が限られており、金融センターとしての位置付けを持っています。そのため、安定と秩序は特に重要であり、マネーロンダリングの問題が発生すると、地域ブランドへの影響がより強く、巨大な負の外部効果を生む可能性があります。一方、アメリカは自律性が高く、新興事象の発展に対する発言権を持ち、ある程度世界秩序を主導することができます。そのため、特定の業界に対する開放度も高くなります。この影響を受けて、市場も動き始めており、一部の香港やシンガポールの暗号プロジェクトがアメリカへの移転を望んでいると表明しています。 容易に予測できることは、暗号産業の「アメリカ中心」型の構図がさらに強化されることであり、アメリカ市場が暗号プロジェクトの発展を決定する重要な戦場となるだろう。他の地域は、差別化を図ることで附属の道を歩む運命にあるのかもしれない。
規制の厳しさが二重の火と氷：香港が最も厳しいステーブルコイン規制を発表し、アメリカはオンチェーン金融市場を構築する予定
執筆：トルネードファイナンス
8月1日、市場から注目を集めていた香港のステーブルコイン規制がついに正式に施行されました。
市場の熱気に対して、規制が予想外の形でステーブルコインに冷水を浴びせました。内容だけを見ても、香港のステーブルコイン規制は制限が多く、本人確認の要求はその厳しさから「世界で最も厳しいステーブルコイン法案」という称号を得ることに成功しました。偶然にも、1ヶ月前には、香港と常に競争しているシンガポールも「世界で最も厳しい暗号新規則」を発表し、広く議論を呼びました。
両者に対して、香港のステーブルコイン規制が施行される前日、アメリカ証券取引委員会は「Project Crypto」という新しい計画を発表し、アメリカの未来の暗号ブループリントを情熱的に描写し、強い前向きなシグナルを発信しました。
大洋の両岸の規制は氷と火の二重天の勢いを示しており、暗号の構造の分化もここから加速し始める。
8月1日、香港の「ステーブルコイン規制」が正式に施行されました。このマイルストーンイベントは、香港の仮想通貨分野における大きな一歩であるだけでなく、世界初の法定通貨ステーブルコインに対する包括的な規制フレームワークの実施を示し、極めて深遠な影響を持っています。
条例の内容を振り返ると、この条例は香港で法定通貨のステーブルコインを発行する機関、または海外で香港ドルの価値に連動したステーブルコインの発行者に対して、強制的なライセンス制度を実施することを要求しています。申請する実体の実資本金は2500万香港ドル未満であってはなりません。準備資産に関しては、発行者は100%の準備資産を高流動性資産に配置することを明確に求められており、これには現金や短期国債が含まれます。また、これらの資産はライセンスを持つ銀行に独立して保管される必要があります。各種類のステーブルコインは独立した準備資産のポートフォリオを持ち、他の準備資産のポートフォリオと分離されていることが求められます。マネーロンダリング対策も最重要事項であり、発行者は効果的なマネーロンダリング対策メカニズムを確立し、毎日準備資産の監査報告書を公開し、間接的な預金を防ぐために利息の支払いを禁止しなければなりません。償還に関しては、ユーザーは無条件で法定通貨を額面通りに償還することができ、発行者は1営業日内に償還リクエストを処理しなければなりません。
全体的な要求に関して言えば、この条例の6月時点の草案には顕著な差異はなかったが、実施細則に関しては厳格と形容するしかない。条例が正式に施行される前夜の7月29日、香港金融管理局は新しい条例に関して一連の監督文書を発表し、これには「ライセンスを持つステーブルコイン発行者に関する監督指針」の相談まとめとその指針、「マネーロンダリング及びテロ資金調達指針（ライセンスを持つステーブルコイン発行者に適用）」の相談まとめとその指針、ライセンス制度及び申請手続きに関連する「ステーブルコイン発行者ライセンス制度の概要説明」、「既存のステーブルコイン発行者に関する移行条文の概要説明」が含まれている。
要件に基づき、金管局は2025年8月1日から9月30日までの期間に初回のステーブルコイン発行者ライセンスの申請を受け付け、企業には6ヶ月の移行期間を設けました。イノベーションと法制度の同時推進は、香港政府の包括的で慎重な一貫した姿勢を反映していますが、KYC条項に関しては市場が騒然としています。
「マネーロンダリングおよびテロ資金調達防止ガイドライン（ライセンスを持つステーブルコイン発行者向け）」において、金管局はライセンスを持つステーブルコイン発行者に対し、ステーブルコイン保有者の身元を特定し確認するための有効な措置を講じることを求めています。顧客は完全な顧客デューデリジェンス（CDD）手続きを受け、定期的に確認を行う必要があります（氏名、生年月日、身分証明書番号など、少なくとも5年間保持）。非顧客保有者は通常、身元を直接確認する必要はありませんが、監視によって違法活動、制裁リスト、または疑わしい出所に関連するウォレットアドレスが発見され、ライセンス保有者がそのリスク軽減措置（ブロックチェーン分析ツールなど）がML/TFリスクを防ぐのに十分であることを証明できない場合、ライセンス保有者は関連する保有者の身元をさらに調査し確認する必要があります。
簡単に言えば、マネーロンダリングリスクを満たすために、ステーブルコインの発行者はユーザーの身元を確認し、5年以上の実名データを保持し、匿名ユーザーにサービスを提供してはならず、初期段階ではすべてのステーブルコイン保有者に対しても身元確認の義務があります。金融管理局はこれについても説明を行い、助理総裁（法規およびマネーロンダリング対策）の陳景宏氏は、現在の業界の継続的な監視ツールが金融管理局にとってマネーロンダリングリスクを効果的に低減するものとして信頼できないこと、さらには国際的な組織である国際決済銀行がステーブルコインによるマネーロンダリング防止の重要性を強調していることを考慮し、金融管理局は「リスクベースでありながら慎重な」規制アプローチを取ることを発表しました。
しかし、シーンから見ると、特に実体シーンにおけるクロスボーダー決済では、オフショア口座における匿名保有者の身元をリアルタイムで検証することはほぼ不可能であり、ましてや大規模な決済システムにおけるすべての保有者をカバーする必要がある。実際の観点から見ると、ある程度、この措置は銀行機関以外の他のタイプの申請者を基本的に排除することになる。注目すべきは、この規制の下で、香港のステーブルコインもDeFiプロトコルとの相互作用から基本的に別れを告げていることである。結局のところ、既存の相互作用ウォレットはすべて匿名制であり、比較すると利用可能なUSDTやUSDCに対して、香港のステーブルコインの競争力は大幅に低下する。
発行者の責任を内部で強化し、外部の管轄権も明確にします。「ステーブルコイン発行者の規制枠組み」では、ライセンスを持つ者が関連する司法管轄区域の法律および規制要件を遵守しなければならないことが明記されています。言い換えれば、香港の法律規制を遵守するだけでなく、海外のコンプライアンスも考慮されます。発行者は、クロスボーダー運営のための完全なリスク管理システムを備える必要があり、ステーブルコインの禁止がある国や地域へのサービス提供は禁止されています。その中で、ライセンス機関によるVPNの識別に言及されており、VPNを使用して規制を回避することは阻止されるでしょう。これにより、本土のユーザーがこのシステムにアクセスすることは依然として困難であることがわかります。一方で、発行者は海外でのマーケティングおよび運営のコンプライアンスも確保し、海外地域の政策の変化を継続的に監視し、動的に調整されるコンプライアンスシステムを構築する必要があります。
一整套のプロセスから見ると、超高いハードルはライセンスを持つ機関のキーワードですが、これほど高い申請要件にもかかわらず、香港のステーブルコインはその重要な機能に対しても制限をかけています。DeFi、匿名ウォレット、オープンプロトコルなどの暗号機能を封じ込めるだけでなく、海外の経済圏での使用も厳しく規制されており、ステーブルコインのブロックチェーン上での自由な流通はほぼ夢のまた夢となっています。市場規模がもともと制限されている中で、香港のステーブルコインの発展は明らかにより大きな障害に直面することになるでしょう。発行者の観点から見ると、強制的な実名登録と高強度のマネーロンダリング対策は、ライセンスの制御権を完全に大手銀行や金融巨頭に移転させ、中小企業のライセンス取得の見込みがなくなるだけでなく、インターネット企業も楽観的とは言えません。実際、以前は京東がライセンス申請を取り消すという噂もありました。財新の報道によると、香港は初回のステーブルコインライセンスの範囲を3～4社に縮小する可能性があり、現在、中銀香港、交銀香港、建設銀行（アジア）、信銀国際などを含む多くの中国資本の銀行の香港支店や中国資本の証券会社の香港支店がステーブルコインビジネスに意欲を示しています。
このように厳格な実施方針により、香港のステーブルコイン規制は「世界で最も厳しいステーブルコイン規制」と呼ばれるのも無理はない。興味深いことに、市場で最も厳しい規制として認識されている地域は、香港と並んで「双子星」と称されるシンガポールである。今年の6月、シンガポール金融管理局（MAS）はデジタルトークンサービスプロバイダー（DTSP）に関する最終政策ガイドラインを発表したが、「無許可即退」および「全産業チェーン管轄」の厳しい規制により、市場ではWeb 3の退潮が巻き起こった。
しかし、視野を大洋の向こう側に投影すると、アメリカの態度は、上記の二者とは明らかに対照的である。
7月31日、香港のステーブルコイン規制が施行される前日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の新しい委員長ポール・アトキンスが暗号通貨界に火をつけました。この日、ポール・アトキンスは「Project Crypto」と名付けられた新政策を発表し、アメリカの金融市場を全てブロックチェーンに移行させるという壮大な構想を提案し、アメリカを「世界の暗号都市」とするビジョンを実現することを明言しました。
具体的な措置に関しては、第一に、従来の「先に管轄し、後に法に従う」という伝統的なモデルを捨て、暗号資産の再分類基準を明確にし、エアドロップ、ICO、ステーキングなどの一般的なオンチェーン経済活動に対して、明確な開示規範、免除条件、安全港メカニズムを提供し、異なる資産の性質に応じて異なる規制モデルを適用することである。第二に、DeFiなどの分散型アプリケーションに制度的な正当性を与え、中央集権的な仲介に依存しないオンチェーンソフトウェア開発者に明確な道筋を提供し、分散型ソフトウェアの開発者を保護し、金融市場において分散型ソフトウェアが一席を持つことを可能にする。第三に、「スーパーアプリ（Super-Apps）」を構築し、現行の複雑なライセンス制度を統合し、証券仲介機関が一つのプラットフォーム、一つのライセンスの下で多様な製品とサービスを提供できるようにし、証券監視委員会はこの構想を実現するためのルールの枠組みを策定する。たとえば、証券と非証券タイプの暗号資産がSEC登録のプラットフォーム上で共存して取引できるようにするための規制枠組みを起草し、州ライセンスのみを持つプラットフォームなど非登録取引所での特定の資産の上場条件を緩和する。第四に、制度とサービスの保障として「イノベーション免除メカニズム」を導入し、商業的な実行可能性を核心に、新しいビジネスモデルとサービスが既存の規則に完全に従わなくても迅速に市場に投入できるようにする。ただし、こうしたサービス提供者は、定期的にSECに報告する義務、ホワイトリストまたは認証プール機能の導入、そして規制機能基準（例：ERC 3643）を満たす証券トークンのみが流通することを許可するなどの要件を遵守しなければならない。
設計の観点から見ると、アメリカの規制論理はすでに完全に変わりました。従来の取り締まり型の規制から包摂型の執行に移行し、さらに全体のチェーン、全体のフレームワークの政策支援へと進んでいます。源泉の属性から重点的な応用、プラットフォームの構築からサービスの保障に至るまで全てが含まれており、アメリカが「暗号資産」を中心に一整套の体系的な規制フレームワークを形成していることを反映しています。このフレームワークは、アメリカが暗号産業を発展させるための堅固な基盤と客観的な保障です。規制計画はすでに第一弾を発砲しました。アメリカ証券取引委員会(SEC)は最新のガイドラインで、特定の流動性ステーキング活動は証券に該当せず、流動性ステーキング活動に従事する者は証券法に基づいて当該機関に登録する必要がないと述べました。
対比すると、規制政策は同じであっても、アメリカとシンガポール、香港は大きく異なります。前者は非常に積極的なシグナルを発信しており、後者は革新の一方でより防御的な姿勢を示しています。この点は地域の特性に関連しているかもしれません。香港とシンガポールは面積が限られており、金融センターとしての位置付けを持っています。そのため、安定と秩序は特に重要であり、マネーロンダリングの問題が発生すると、地域ブランドへの影響がより強く、巨大な負の外部効果を生む可能性があります。一方、アメリカは自律性が高く、新興事象の発展に対する発言権を持ち、ある程度世界秩序を主導することができます。そのため、特定の業界に対する開放度も高くなります。この影響を受けて、市場も動き始めており、一部の香港やシンガポールの暗号プロジェクトがアメリカへの移転を望んでいると表明しています。
容易に予測できることは、暗号産業の「アメリカ中心」型の構図がさらに強化されることであり、アメリカ市場が暗号プロジェクトの発展を決定する重要な戦場となるだろう。他の地域は、差別化を図ることで附属の道を歩む運命にあるのかもしれない。