USDeステーブルコイン市場インセンティブ戦略の背後にある構造的課題

最近、高収益のステーキング活動がDeFi市場で話題になっています。この活動はある合成ステーブルコインプロジェクトと有名な貸出プラットフォームとの共同で開始され、年利回りは約50%に達します。一見すると一般的なインセンティブ戦略のようですが、実際にはそのステーブルコインモデルがETHのブル市場において直面している流動性の圧力を反映している可能性があります。

本記事ではこの活動に関して、関連するステーブルコインおよびプラットフォームを簡潔に紹介した後、収益構造、ユーザー行動、資金の流れなどの観点からその背後に潜む潜在的なシステム的課題を分析し、歴史的なケースと比較して、その未来のメカニズムが極端な市場状況に対処するための十分なレジリエンスを備えているかを探ります。

一、合成ステーブルコインの紹介:暗号ネイティブメカニズムに基づくステーブルコイン

この合成ステーブルコインは2024年に発売され、伝統的な銀行システムへの依存を回避することを目的としています。その流通規模は80億ドルを超えています。法定通貨の準備によってサポートされるステーブルコインとは異なり、この通貨のアンカー機構はオンチェーンの暗号資産、特にETHおよびその派生ステーキング資産に依存しています。

そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です: プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方でデリバティブ取引所で同等のETHの永久ショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジを通じて、資産のネットエクスポージャーをほぼゼロにし、価格を1ドル近くに安定させることを実現します。

ユーザーがそのステーブルコインをステーキングすると、代表型トークンを得ることができ、自動的に利益が累積される特性を持っています。利益の主な源は、ETHの永久契約における資金手数料のリターンと、基盤となるステーキング資産から得られる派生的な利益です。このモデルは、ステーブルコインに持続可能な収益モデルを導入しつつ、価格のペッグメカニズムを維持することを目的としています。

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二、借貸協定とインセンティブ配信メカニズムの協力システム

今回のインセンティブ活動は、ある有名な貸出プロトコルとオンチェインインセンティブ配信プラットフォームが共同で開始したものです。この貸出プロトコルは、イーサリアムエコシステムの中で歴史が長く、広く使用されている分散型貸出プラットフォームの一つで、現在の総ロック量は約340億ドルです。一方、インセンティブ配信プラットフォームは、DeFiプロトコル向けにプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供しています。

今回の共同インセンティブ活動では、貸出プロトコルが貸出市場の組織、パラメータの設定、及び担保資産のマッチングを担当し、インセンティブ配布プラットフォームは報酬ロジックの設定とオンチェーンでの配布操作を担います。両プラットフォームはこれまでに複数のプロジェクトで安定した協力関係を築いており、あるステーブルコインのペッグ外れ問題に成功裏に対処したことがあります。

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三、50%年化收益の出所メカニズム解析

このインセンティブ活動は、ユーザーが2種類のステーブルコインを1:1の比率で同時に貸出契約に預け入れ、複合担保構造を形成し、これを通じて追加のインセンティブリターンを得ることを要求します。

具体的には、適格なユーザーは三重の収益源を得ることができます。

1. インセンティブ配布プラットフォームが自動的に支給する報酬(は現在年率約12%)です。
2. ステーブルコインが代表するプロトコルの収益、つまりデルタニュートラル戦略からの資金コストと質押収益
3. 貸付契約の基礎となる預金に対する利息

公式データによると、1万ドルの元本を仮定し、5倍のレバレッジをかけると、総計で約5000ドルの年収益を得ることができ、年率は約50%に達します。この収益は「借入-預入-再借入」のサイクルに依存し、5倍のレバレッジを利用してステークポジションを5万ドルにまで増やし、報酬と基本収益を大きく増加させます。

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四、インセンティブ計画の背後に構造的な困難が明らかになっているか?

合成ステーブルコインは深刻なペッグの外れを示していないものの、そのヘッジモデル自体に潜在的な脆弱性が存在し、市場が激しく変動したり外部のインセンティブが撤回された場合、安定性への影響を受ける可能性があります。具体的なリスクは次のように表れます:

1. 資金レートがマイナスになると、プロトコルの収益が減少し、さらには逆転する可能性があります: 市場が弱気に転じ、ショートポジションが増加すると、資金レートがマイナスになり、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益がマイナスになる可能性があります。

2. インセンティブ終了後、12%の追加収益が直接消失: 高レバレッジ構造の下で、借入利率が重なり、収益の余地が明らかに圧縮される。極端な環境下では、ユーザーの純利益が完全に侵食されるか、さらにはマイナスになる可能性がある。

もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率が負に転じると、このステーブルコインモデルが依存しているデルタニュートラル収益メカニズムは実質的な影響を受け、収益がゼロになるか、さらには逆転する可能性があり、価格のペッグメカニズムに脅威を与えることになります。

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五、イーサリアムの価格が上昇すれば、構造は安定するのか?

このステーブルコインの資金プール構造は、ETH価格が急速に上昇する際にシステム的な抜け出し圧力に直面します。ETH価格が予想される高値に近づくと、ユーザーはしばしば利益を実現するためにステーキング資産を事前に引き出すか、他の高リターン資産に移行する傾向があります。これにより「ETHブル市場→ステーキング資産の流出→ステーブルコインの収縮」という連鎖反応が生じます。

データから観察できるのは: このステーブルコインのTVLは2025年6月にETH価格が急上昇している間に同時に下降し、利回りが上昇することはなかった。この"上昇中の資金引き抜き"現象は、市場の信頼がリスクを事前に価格に反映し始めていることを示している。

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まとめ

現在、年率最大50%の収益は常態ではなく、多重外部インセンティブの段階的な結果です。一旦ETH価格が高位での振動、インセンティブの停止、資金調達コストがマイナスに転じるなどのリスク要因が集中して解放されると、このステーブルコインモデルが依存する収益構造は圧力にさらされ、収益は迅速に0またはマイナスに収束し、安定したペッグメカニズムに衝撃を与える可能性があります。

このインセンティブゲームはいつ終わり、プロトコルに十分な構造的レジリエンス調整ウィンドウをもたらすことができるのか、それがこのステーブルコインが本当に「ステーブルコインの第三極」としての潜在能力を持っているかどうかの重要な検証となるでしょう。