上場企業の新たなブーム:暗号通貨準備金の経済モデルの大解体

はじめに

2025年中までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の財務資産の配置に組み込むようになります。例えば、2025年6月には26社がビットコインをバランスシートに組み込み、世界的にBTCを保有する企業の総数が約250社に達しました。

これらの企業は、(テクノロジー、エネルギー、金融、教育などの複数の業界)およびさまざまな国や地域にまたがっています。多くの企業は、ビットコインの限定的な2100万の供給量をインフレに対するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています：2025年5月までに、SECに登録された64社が合計約688,000BTCを保有しており、ビットコインの総供給量の約3-4%を占めています。アナリストは、世界中で既に100〜200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が一部の資産負債表を暗号貨幣に配置する際、核心的な問題が生じます。それは、彼らがこれらの資産を購入するためにどのように資金調達を行っているのかということです。従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用している企業のほとんどは、キャッシュフローが豊富な主力事業に依存していません。次の分析では、MicroStrategyを主な例として取り上げます。なぜなら、他のほとんどの企業も実際にそのモデルを模倣しているからです。

主な事業キャッシュフロー(営業キャッシュフロー)

理論的には最も"健全"であり、希薄化のない方法は、企業のコアビジネスから生じる自由現金流を通じて暗号資産を購入することですが、現実的にはこの方法はほとんど不可能です。ほとんどの企業は、自ら十分に安定した大規模な現金流を欠いており、外部資金調達を利用せずに大量のBTC、ETH、またはSOLの備蓄を蓄積することはできません。

MicroStrategyを典型的な例として挙げると:この会社は1989年に設立され、元々はビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業で、その主な業務にはHyperIntelligence、AI分析ダッシュボードなどの製品が含まれていますが、これらの製品は今なお限られた収益しか生み出せていません。実際、MSTRの年間営業キャッシュフローはマイナスであり、ビットコインへの投資規模である数百億ドルとは大きくかけ離れています。したがって、MicroStrategyの暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部の資本運用に依存していることがわかります。

同様の状況はSharpLink Gamingにも見られます。この会社は2025年にイーサリアムの金庫キャリアに転換し、280,706枚以上のETH(を約8.4億ドル)で購入しました。明らかに、B2Bゲーム事業の収益に依存してこの操作を実現することは不可能です。SBETの資本形成戦略は主にPIPEファイナンスと直接株式発行に依存しており、営業収益には依存していません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用する上場企業の中で、最も一般的でスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達を行い、株式や債券を発行して資金を調達し、その収益を用いてビットコインなどの暗号資産を購入することです。このモデルにより、企業は留保利益を使用することなく大規模な暗号庫を構築でき、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用することができます。

株式の発行: 伝統的な希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行う際、通常は二つのことが発生します:

1. 所有権が希薄化する: 元の株主の会社における持株比率が下がる。
2. 一株当たり利益(EPS)の減少: 純利益が変わらない場合、総株式数の増加によりEPSが低下します。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こすことがあり、主に二つの理由があります:

• 価値評価の論理: もしPER(が変わらず、EPSが下がると、株価も下がります。
• 市場心理: 投資家はしばしば資金調達を会社の資金不足や困難な状況として解釈します。特に、調達した資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合はそうです。また、新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を押し下げる要因となります。

)# 1つの例外:MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategyは伝統的な「株式希薄化 = 株主損失」という物語に背を向ける典型的な反例です。2020年以降、MSTRは株式資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的で、その総発行株数は1億株未満から2024年末には2.24億株以上に増加しました。

株式が希薄化しているにもかかわらず、MSTRのパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜなら、MicroStrategyは長期にわたり「時価総額が保有するビットコインの純資産価値を上回る」状態、つまり我々が言うところのmNAV > 1にあります。

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)# 理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

mNAVが1を超えると、市場はMSTRの評価額をその保有するビットコインの公正市場価値よりも高く設定します。

言い換えれば、投資家がMSTRを通じてビットコインのエクスポージャーを取得する際、各ユニットの支払い価格は直接BTCを購入するコストを上回ります。このプレミアムは、マイケル・セイラーの資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、またMSTRがレバレッジの効いた、アクティブに管理されたBTCエクスポージャーを提供していると市場が考えている可能性もあります。

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)# 従来の金融ロジックのサポート

mNAVは暗号資産に特有の評価指標であるが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は伝統的金融においてすでに一般的に存在している。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引されるのは、主に以下のいくつかの理由による。

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、企業の将来のキャッシュフローの現在価値であり、単に現在保有している資産だけではない。

この評価方法は、企業の取引価格がその帳簿価値を大きく上回ることが多く、特に以下の状況でより顕著になります：

• 予想される収益と利益率の成長
• 会社は価格設定権または技術/ビジネスの堀を持っています

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長業界では、企業は通常、P/E)株価収益率(または収益倍率を使用して評価します:

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDA倍率で取引される可能性があります;
• 早期の企業は、利益がなくても、50倍の収益またはそれ以上の倍率で取引される可能性があります。

MicroStrategyはビットコインそのものにはない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルにアクセスできる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株を発行して現金を調達することができ、実際にそうしており、その効果は驚異的です。

マイケル・セイラーはこのシステムを巧みに利用しています: 彼はゼロ金利の転換社債を発行し、最近発表された革新的な優先株製品を通じて数十億ドルを調達し、それらの資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、MicroStrategyが「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、このような機会は個人投資家には簡単に再現できるものではありません。MicroStrategyのプレミアムは「短期NAVアービトラージとは関係がなく」、その資本調達能力と資本配分能力に対する市場の高い信頼に由来しています。

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)# mNAV > 1はどのようにして希薄化防止を実現しますか

MicroStrategyの取引価格がその保有するビットコインの純資産価値###、つまりmNAV > 1(を上回る場合、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集した資金を使ってさらに多くのビットコイン)BTC(を購入する。
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値)Enterprise Value(の同時上昇の推進

流通株が増加している場合でも、1株あたりのBTCの保有量)BTC/share(は安定したまま、あるいは上昇する可能性があり、新株の発行が希薄化防止の操作となることがあります。

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)# mNAVが1未満の場合は何が起こりますか?

mNAVが1未満のとき、各ドルのMSTR株が表すBTCの時価総額が1ドル###を超えていることを意味します。少なくとも帳簿上はそうです(。

伝統的な金融の観点から見ると、MSTRは割引取引を行っており、つまりその純資産価値)NAV(を下回っています。これは資本配分上の課題をもたらします。このような状況で会社が株式を使って資金調達し、再びBTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 既存の株主価値を減少させる

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面した場合、その"新株を発行→BTCを購入→BTC/shareを上昇させる"というフライホイール効果を維持することができなくなります。

では、この時に他にどんな選択肢がありますか?

)# 自社株買いを行い、BTCの購入を続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、MSTR株の買い戻しは価値増加行為であり、その理由は以下の通りです:

• あなたはBTCの内在価値より低い価格で株を買い戻しています。
• 流通株式数が減少するにつれて、BTC/株は上昇するでしょう

Saylorは明確に述べた: mNAVが1未満の場合、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことである。

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)# 方法1:優先株式の発行###Preferred Stock(

優先株は、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益配分と清算時に普通株よりも優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは、STRK、STRF、STRC の 3 つのクラスの優先株を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです:これは、$100の額面で年率10%の固定現金配当を支払う、転換できない永久優先株です。これは株式転換オプションを持たず、MSTRの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、供給を増やし、価格を下げるために追加のSTRFを発行します。
• 市場が収益の需要を急増させ)、金利が低い時期(には、STRFの価格が上昇し、実質的な収益率が低下します;
• これにより、価格の自動調整メカニズムが形成され、価格帯は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と供給によって駆動されます。

STRFは不可変で基本的に償還不可能なツール)であり、税務または資本のトリガー条件に遭遇しない限り(、その行動は永久債券に似ています。MicroStrategyは再資金調達することなく、これを繰り返し使用してBTCを"底値で買う"ことができます。

STRKはSTRFに似ており、年間配当率は8%ですが、重要な特徴が追加されました: MSTRの株価が$1,000を超えると、10:1の比率で普通株に転換できます。これは、保有者に長期的な上昇機会を提供する深いアウトオブザマネーのコールオプションが埋め込まれていることに相当します。

STRKは企業と投資家の両方に非常に強い魅力を持っています。その理由は次の通りです:

MSTR株主の非対称的なアップサイドの機会:

• 1株のSTRKの価格は約$85で、10株で$850を調達可能です;
• 将来1株MSTRに換算される場合、会社は$850のコストで現在BTCを購入しますが、MSTRの株価が$1,000を超えなければ希薄化しません;
• したがって、MSTRが$1,000未満の期間は希薄化されず、変換後も以前のBTCの蓄積による価値の上昇を反映しています。

収益の自己安定化構造:

• STRKは四半期ごとに$2の配当を支払い、年率$8です;
• 価格が$50に下がると、利回りは16%に上昇し、買い支えが価格を支えることになります。