# Ethena、Pendle、Aave:DeFiアービトラージチェーンのリスクと機会Ethenaの人気が高まるにつれて、複雑なアービトラージチェーンが高速で回転しています: 担保(e/s) USDeを借貸プラットフォームで安定コインとして貸し出し、あるDEXのYT/PTを購入して収益を得る、部分的なポジションを再びPTを借貸プラットフォームに供給してレバレッジをかけ、これによりEthenaポイントなどの追加インセンティブを獲得します。これにより、借貸プラットフォーム上のPTの担保エクスポージャーが急増し、主流の安定コインの利用率が80%以上の高水準に押し上げられ、システム全体があらゆる変動に対してより敏感になっています。この記事では、この資金チェーンの運転、退出メカニズム、及び関連プラットフォームのリスク管理設計について深く分析します。メカニズムを理解することに加えて、分析フレームワークをアップグレードすることがより重要です。私たちはしばしばデータツールを用いて「過去」を振り返ることに慣れていますが、「未来」のさまざまな可能性に対する洞察が不足しています。本当に優れた専門家は、まずリスクの境界を定めてから、利益について議論することができます。## アービトラージ機構:収益端からシステム端へこのアービトラージパスの運用方法は: 借貸プラットフォームにeUSDeまたはsUSDeを預け入れ、ステーブルコインを借りて、あるDEXでYT/PTを購入します。YTは将来の収益に対応し、PTは収益の剥離により割引され、満期まで保有することで1:1で交換して差額を得ることができます。より大きな収益はEthenaポイントなどの外部インセンティブから来ます。取得したPTは、貸出プラットフォームで担保として使用され、循環ローンを形成します："PTを担保にして→ステーブルコインを借りて→PT/YTを購入して→再担保"。これは、比較的確実な利益を得るために、レバレッジを使ってより弾力的なEthenaポイントのリターンを狙うためです。この資金チェーンは貸出市場に顕著な影響を与えました:- USDe がサポートする資産は、貸出プラットフォームの主要な担保物となり、そのシェアは約 43.5% に上昇し、USDT/USDC などの主要なステーブルコインの利用率を押し上げました。- USDeの借入規模は約3.7億ドルに達し、その約60%がPT戦略のレバレッジに使用され、利用率は約50%から約80%に急上昇しました。- 借貸プラットフォーム上のUSDe供給は高度に集中しており、前二者の合計は61％を超えています。この集中度は、循環レバレッジと相まって、収益を増幅させる一方で、システムの脆弱性も増加させます。規則は非常に明確です: 利益が魅力的であればあるほど、サイクルは混雑し、全体のシステムはより敏感になります。価格、金利、または流動性のわずかな変動は、レバレッジの鎖によって容赦なく増幅されます。## 退出メカニズムのジレンマ: DEXの構造的制約前述のループポジションのレバレッジを下げるか、ポジションを決済するには、主に2つの方法があります:1. 市場退出:期日までに PT/YT を売却し、ステーブルコインを交換して返済し、ロックを解除します。2. 満期まで保有して退出: PT を満期まで保有し、1:1 で基礎資産を返却して再返済します。この方法は遅くなりますが、市場の変動時にはより安定しています。退出が困難になる主な理由は、DEXの2つの構造的制約です:1. 固定期限:PT 到期前不能直接赎回,只能在二级市場売却。迅速なレバレッジ縮小を行う際には、深度と価格の変動の二重の試練に耐えなければならない。2. AMM の「暗黙の収益率範囲」: DEX の AMM は、事前設定された範囲内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化により収益率の価格が範囲を超えると、AMM は「非アクティブ」になる可能性があり、取引はより薄い注文簿でのみ行われ、スリッページと清算リスクが増加します。リスクの外部流出を防ぐために、貸付プラットフォームは PT リスクオラクルを導入しました: PT の価格がある底値を下回ると、市場を直接凍結します。これにより不良債権を回避できますが、短期的には PT を売却することが難しく、市場の回復を待つか、満期まで保有するしかありません。したがって、市場が安定しているときに退出することは通常難しくありませんが、市場が再評価され、流動性が逼迫すると、退出は主要な摩擦点となり、事前に対策を準備する必要があります。## 借貸プラットフォームの"ブレーキとバッファ":レバレッジ削減を秩序的かつ制御可能にするこのような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームはどのようにリスク管理を行うのか？それは「ブレーキとバッファ」メカニズムを内蔵している。1. フリーズと底値メカニズム: PT 価格がオラクルの底値に達し維持される場合、関連市場は期限までフリーズすることができる; 期限後、PT は自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性のずれの外部への波及をできるだけ避ける。2. 内部化清算:極端な状況では、清算報酬は0に設定され、まずバッファを形成し、その後段階的に担保を処分します:USDeは流動性が回復した後に二次売却し、PTは期限まで保有し、二次市場の流動性が薄い時に受動的に売却されてスリッページを拡大するのを避けます。3. ホワイトリストの償還: 借貸プラットフォームがEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場を回避し、直接USDeを使用して基盤のステーブルコインを償還し、衝撃を低減し、回収率を向上させることができます。4. ツールの境界:USDe 流動性が段階的に緊張している時、Debt Swap は USDe で評価された債務を USDT/USDC に交換できます。しかし、E-mode の設定に制約されており、移行にはハードルとステップがあり、より十分なマージンが必要です。## Ethenaの「アダプティブベース」: 構造とホスティングの隔離をサポートEthena は資産サポート側として、衝撃を吸収するために「自動変速機」が必要です。1. 構造と資金レートの状態をサポート: 資金レートが低下または負に転じた場合、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します; 2024年5月中旬にステーブルコインの比率が一時約76.3%に達し、その後約50%の範囲に戻りましたが、例年よりも依然として高く、負の資金レート周期において積極的に圧力を軽減できます。2. バッファ能力: 極端な LST 没収シナリオにおいて、USDe 全体のサポートに対する純影響の推定は約 0.304% です; 6,000 万ドルの準備金はこのような衝撃を吸収するのに十分です(はその約 27% に過ぎず)、したがって、アンカーおよび返済に対する実質的な影響は制御可能です。3. 資産管理と隔離: Ethenaの資産は第三者の管理者を通じて店頭決済と資産の隔離が行われます。取引所に運営上または返済の問題が発生しても、担保としての資産は所有権において独立しており、保護されています。この隔離構造の下で、効率的な緊急プロセスが実現されます: 例えば取引所が中断した場合、管理者は一定の決済サイクルを逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放することができ、Ethenaが迅速にヘッジポジションを他の取引所に移動させるのを助け、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。"インプライド利回りの再価格付け"から主にずれが生じており、USDeのサポートが損なわれていない場合、オラクルの凍結と階層的処理の保護の下で、不良債権リスクはコントロール可能です。本当に重点的に防止する必要があるのは、サポート側が損なわれるテールイベントです。## 六大リスク信号以下六つの信号は、貸出プラットフォーム、DEX、そして Ethena との連動が高く、日常的な監視のダッシュボードとして使用できます:1. USDe 借入と利用率: USDe の総借入量、レバレッジ PT 戦略の割合と利用率の推移を継続的に追跡します。利用率が長期にわたり約 80% を超えると、システムの感度が著しく上昇します。2. 貸出プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDe 支持資産が総担保に占める割合と、コアステーブルコインの利用率に対する伝導効果に注目してください。3. 集中度と再担保:トップアドレスの預金比率を監視する; トップアドレスの集中度が50-60%を超えた場合、その同方向操作が引き起こす可能性のある流動性ショックに警戒する必要があります。4. インプライド利回り範囲の近接度: ターゲット PT/YT プールのインプライド利回りが AMM の設定された範囲の境界に近づいているかどうかを確認する; 近づくまたは範囲を超えることは、マッチング効率の低下、退出の摩擦の上昇を意味します。5. PTリスクオラクルの状態: PT市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最低価格閾値との距離に注意; 閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが"秩序ある減速"を必要とする強い信号である。6. Ethenaのサポート状況: 定期的にEthenaが発表する準備構成を確認してください。ステーブルコインの割合の変化は、資金レートへの適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。各信号にトリガーしきい値を設定でき、事前に対応アクションを計画することができます(。例えば: 利用率≥80% → 循環倍数を引き下げる)。## リスクと流動性管理の四つの境界上記の信号を4つの明確な"境界"に固定し、"リスク限度 → トリガー閾値 → 処理アクション"というこのクローズドループの周りで操作します:###境界 1: ループ倍数ループレバレッジは収益を高める一方で、価格、金利、流動性に対する感度を増幅します; 倍数が高いほど、退出の余地は小さくなります。- 制限:最大サイクル乗数と最小マージン冗長性を設定します。- トリガー: 利用率 ≥ 80% / ステーブルコイン借入利率の急上昇 / 範囲の近接度が高まる。- 動作: 倍数を下げる、マージンを補充する、新しいサイクルを一時停止する; 必要に応じて「満期まで保有」に切り替える。###境界 2: 用語制約 (PT)PTの期限前に償還できず、「期限まで保有」は一時的な対策ではなく、通常のパスと見なされるべきです。- 限度: "期日以前に売却"に依存するポジションに規模上限を設定します。- トリガー: インプライドリターンが範囲を超えた / 市場の深さが急激に低下した / オラクルの底値が近づいている。- アクション:現金とマージンの比率を引き上げ、退出の優先順位を調整する;必要に応じて"減少のみ"の凍結期間を設定する。### 境界 3:オラクルの状態価格が最低価格の閾値に近づくか、凍結が発生すると、リンクは秩序ある減速とレバレッジ削減の段階に入ることを意味します。- 限度:オラクルの底値との最小価格差(バッファ)と最短観測ウィンドウ。- トリガー: 価格差 ≤ 設定した閾値 / 凍結信号トリガー。- アクション:段階的なポジション削減、清算警告の強化、Debt Swap / レバレッジ削減 SOPの実行、データポーリング頻度の向上。### 境界 4:ツールの摩擦デットスワップ、eModeの移行などは緊張期に有効ですが、閾値、待機、追加保証金、スリッページなどの摩擦があります。- 限度:ツールの利用可能額/時間枠と最大許容スリッページおよびコスト。- トリガー: 借入金利または待機時間が閾値を超えた / 取引深度が下限を下回った。- アクション:資金の余剰を確保し、代替チャネル(を切り替え、段階的にポジションを解消/満期まで保持/ホワイトリストでの償還)を行い、戦略の拡大を一時停止する。## 結論:今後の分析の方向性Ethena x DEX のアービトラージは、貸出プラットフォーム、DEX、Ethena を "利益の引力" から "システムの弾力性" へとつなぐ伝導チェーンを形成しています。資金サイドの循環は感度を高め、市場サイドの構造的制約が退出のハードルを引き上げ、プロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じてバッファを提供しています。DeFiの分野では、分析能力の進化がデータの見方と利用方法に表れています。私たちはデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れていますが、これは高レバレッジや集中度などのシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです：歴史的データはリスクの「静的スナップショット」を示しており、市場の暴風が襲ってきたときに、これらの静的リスクがどのように動的なシステム崩壊に進化するかを教えてはくれません。潜在的なテールリスクを見極め、その伝導経路を推演するためには、前向きな"ストレステスト"を導入する必要があります——これがシミュレーションモデルの役割です。それは、私たちがすべてのリスク信号をパラメータ化し、デジタルSandboxに入れて、"もし......ならどうなるか?"を何度も探討することを可能にします。- ETHの価格が30%暴落し、資金調達率がマイナスになった場合、私のポジションはどれくらい持ちこたえられるのか?- 安全に退出するためには、どのくらいのスリッページを耐える必要がありますか？- 最低のセキュリティマージンはどのくらいですか?これらの問題の答えは歴史データから直接見つけることはできませんが、シミュレーションモデルを通じて事前に予知することができ、最終的には信頼できる実行マニュアルを形成するのに役立ちます。実践を始めたい場合は、Pythonベースの業界標準フレームワークcadCADを選択することもできますし、最先端の生成型エージェントベースモデル(GABM)技術に基づく新世代プラットフォームを試すこともできます。これらは強力なビジュアライゼーションとコーディング不要の機能を提供しています。
分散型金融アービトラージチェーンの分析：Ethena、DEXと借貸プラットフォームのリスクと機会
Ethena、Pendle、Aave:DeFiアービトラージチェーンのリスクと機会
Ethenaの人気が高まるにつれて、複雑なアービトラージチェーンが高速で回転しています: 担保(e/s) USDeを借貸プラットフォームで安定コインとして貸し出し、あるDEXのYT/PTを購入して収益を得る、部分的なポジションを再びPTを借貸プラットフォームに供給してレバレッジをかけ、これによりEthenaポイントなどの追加インセンティブを獲得します。これにより、借貸プラットフォーム上のPTの担保エクスポージャーが急増し、主流の安定コインの利用率が80%以上の高水準に押し上げられ、システム全体があらゆる変動に対してより敏感になっています。
この記事では、この資金チェーンの運転、退出メカニズム、及び関連プラットフォームのリスク管理設計について深く分析します。メカニズムを理解することに加えて、分析フレームワークをアップグレードすることがより重要です。私たちはしばしばデータツールを用いて「過去」を振り返ることに慣れていますが、「未来」のさまざまな可能性に対する洞察が不足しています。本当に優れた専門家は、まずリスクの境界を定めてから、利益について議論することができます。
アービトラージ機構:収益端からシステム端へ
このアービトラージパスの運用方法は: 借貸プラットフォームにeUSDeまたはsUSDeを預け入れ、ステーブルコインを借りて、あるDEXでYT/PTを購入します。YTは将来の収益に対応し、PTは収益の剥離により割引され、満期まで保有することで1:1で交換して差額を得ることができます。より大きな収益はEthenaポイントなどの外部インセンティブから来ます。
取得したPTは、貸出プラットフォームで担保として使用され、循環ローンを形成します："PTを担保にして→ステーブルコインを借りて→PT/YTを購入して→再担保"。これは、比較的確実な利益を得るために、レバレッジを使ってより弾力的なEthenaポイントのリターンを狙うためです。
この資金チェーンは貸出市場に顕著な影響を与えました:
USDe がサポートする資産は、貸出プラットフォームの主要な担保物となり、そのシェアは約 43.5% に上昇し、USDT/USDC などの主要なステーブルコインの利用率を押し上げました。
USDeの借入規模は約3.7億ドルに達し、その約60%がPT戦略のレバレッジに使用され、利用率は約50%から約80%に急上昇しました。
借貸プラットフォーム上のUSDe供給は高度に集中しており、前二者の合計は61％を超えています。この集中度は、循環レバレッジと相まって、収益を増幅させる一方で、システムの脆弱性も増加させます。
規則は非常に明確です: 利益が魅力的であればあるほど、サイクルは混雑し、全体のシステムはより敏感になります。価格、金利、または流動性のわずかな変動は、レバレッジの鎖によって容赦なく増幅されます。
退出メカニズムのジレンマ: DEXの構造的制約
前述のループポジションのレバレッジを下げるか、ポジションを決済するには、主に2つの方法があります:
市場退出:期日までに PT/YT を売却し、ステーブルコインを交換して返済し、ロックを解除します。
満期まで保有して退出: PT を満期まで保有し、1:1 で基礎資産を返却して再返済します。この方法は遅くなりますが、市場の変動時にはより安定しています。
退出が困難になる主な理由は、DEXの2つの構造的制約です:
固定期限:PT 到期前不能直接赎回,只能在二级市場売却。迅速なレバレッジ縮小を行う際には、深度と価格の変動の二重の試練に耐えなければならない。
AMM の「暗黙の収益率範囲」: DEX の AMM は、事前設定された範囲内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化により収益率の価格が範囲を超えると、AMM は「非アクティブ」になる可能性があり、取引はより薄い注文簿でのみ行われ、スリッページと清算リスクが増加します。リスクの外部流出を防ぐために、貸付プラットフォームは PT リスクオラクルを導入しました: PT の価格がある底値を下回ると、市場を直接凍結します。これにより不良債権を回避できますが、短期的には PT を売却することが難しく、市場の回復を待つか、満期まで保有するしかありません。
したがって、市場が安定しているときに退出することは通常難しくありませんが、市場が再評価され、流動性が逼迫すると、退出は主要な摩擦点となり、事前に対策を準備する必要があります。
借貸プラットフォームの"ブレーキとバッファ":レバレッジ削減を秩序的かつ制御可能にする
このような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームはどのようにリスク管理を行うのか？それは「ブレーキとバッファ」メカニズムを内蔵している。
フリーズと底値メカニズム: PT 価格がオラクルの底値に達し維持される場合、関連市場は期限までフリーズすることができる; 期限後、PT は自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性のずれの外部への波及をできるだけ避ける。
内部化清算:極端な状況では、清算報酬は0に設定され、まずバッファを形成し、その後段階的に担保を処分します:USDeは流動性が回復した後に二次売却し、PTは期限まで保有し、二次市場の流動性が薄い時に受動的に売却されてスリッページを拡大するのを避けます。
ホワイトリストの償還: 借貸プラットフォームがEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場を回避し、直接USDeを使用して基盤のステーブルコインを償還し、衝撃を低減し、回収率を向上させることができます。
ツールの境界:USDe 流動性が段階的に緊張している時、Debt Swap は USDe で評価された債務を USDT/USDC に交換できます。しかし、E-mode の設定に制約されており、移行にはハードルとステップがあり、より十分なマージンが必要です。
Ethenaの「アダプティブベース」: 構造とホスティングの隔離をサポート
Ethena は資産サポート側として、衝撃を吸収するために「自動変速機」が必要です。
構造と資金レートの状態をサポート: 資金レートが低下または負に転じた場合、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します; 2024年5月中旬にステーブルコインの比率が一時約76.3%に達し、その後約50%の範囲に戻りましたが、例年よりも依然として高く、負の資金レート周期において積極的に圧力を軽減できます。
バッファ能力: 極端な LST 没収シナリオにおいて、USDe 全体のサポートに対する純影響の推定は約 0.304% です; 6,000 万ドルの準備金はこのような衝撃を吸収するのに十分です(はその約 27% に過ぎず)、したがって、アンカーおよび返済に対する実質的な影響は制御可能です。
資産管理と隔離: Ethenaの資産は第三者の管理者を通じて店頭決済と資産の隔離が行われます。取引所に運営上または返済の問題が発生しても、担保としての資産は所有権において独立しており、保護されています。この隔離構造の下で、効率的な緊急プロセスが実現されます: 例えば取引所が中断した場合、管理者は一定の決済サイクルを逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放することができ、Ethenaが迅速にヘッジポジションを他の取引所に移動させるのを助け、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。
"インプライド利回りの再価格付け"から主にずれが生じており、USDeのサポートが損なわれていない場合、オラクルの凍結と階層的処理の保護の下で、不良債権リスクはコントロール可能です。本当に重点的に防止する必要があるのは、サポート側が損なわれるテールイベントです。
六大リスク信号
以下六つの信号は、貸出プラットフォーム、DEX、そして Ethena との連動が高く、日常的な監視のダッシュボードとして使用できます:
USDe 借入と利用率: USDe の総借入量、レバレッジ PT 戦略の割合と利用率の推移を継続的に追跡します。利用率が長期にわたり約 80% を超えると、システムの感度が著しく上昇します。
貸出プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDe 支持資産が総担保に占める割合と、コアステーブルコインの利用率に対する伝導効果に注目してください。
集中度と再担保:トップアドレスの預金比率を監視する; トップアドレスの集中度が50-60%を超えた場合、その同方向操作が引き起こす可能性のある流動性ショックに警戒する必要があります。
インプライド利回り範囲の近接度: ターゲット PT/YT プールのインプライド利回りが AMM の設定された範囲の境界に近づいているかどうかを確認する; 近づくまたは範囲を超えることは、マッチング効率の低下、退出の摩擦の上昇を意味します。
PTリスクオラクルの状態: PT市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最低価格閾値との距離に注意; 閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが"秩序ある減速"を必要とする強い信号である。
Ethenaのサポート状況: 定期的にEthenaが発表する準備構成を確認してください。ステーブルコインの割合の変化は、資金レートへの適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。
各信号にトリガーしきい値を設定でき、事前に対応アクションを計画することができます(。例えば: 利用率≥80% → 循環倍数を引き下げる)。
リスクと流動性管理の四つの境界
上記の信号を4つの明確な"境界"に固定し、"リスク限度 → トリガー閾値 → 処理アクション"というこのクローズドループの周りで操作します:
###境界 1: ループ倍数
ループレバレッジは収益を高める一方で、価格、金利、流動性に対する感度を増幅します; 倍数が高いほど、退出の余地は小さくなります。
###境界 2: 用語制約 (PT)
PTの期限前に償還できず、「期限まで保有」は一時的な対策ではなく、通常のパスと見なされるべきです。
境界 3:オラクルの状態
価格が最低価格の閾値に近づくか、凍結が発生すると、リンクは秩序ある減速とレバレッジ削減の段階に入ることを意味します。
境界 4:ツールの摩擦
デットスワップ、eModeの移行などは緊張期に有効ですが、閾値、待機、追加保証金、スリッページなどの摩擦があります。
結論:今後の分析の方向性
Ethena x DEX のアービトラージは、貸出プラットフォーム、DEX、Ethena を "利益の引力" から "システムの弾力性" へとつなぐ伝導チェーンを形成しています。資金サイドの循環は感度を高め、市場サイドの構造的制約が退出のハードルを引き上げ、プロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じてバッファを提供しています。
DeFiの分野では、分析能力の進化がデータの見方と利用方法に表れています。私たちはデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れていますが、これは高レバレッジや集中度などのシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです：歴史的データはリスクの「静的スナップショット」を示しており、市場の暴風が襲ってきたときに、これらの静的リスクがどのように動的なシステム崩壊に進化するかを教えてはくれません。
潜在的なテールリスクを見極め、その伝導経路を推演するためには、前向きな"ストレステスト"を導入する必要があります——これがシミュレーションモデルの役割です。それは、私たちがすべてのリスク信号をパラメータ化し、デジタルSandboxに入れて、"もし......ならどうなるか?"を何度も探討することを可能にします。
これらの問題の答えは歴史データから直接見つけることはできませんが、シミュレーションモデルを通じて事前に予知することができ、最終的には信頼できる実行マニュアルを形成するのに役立ちます。実践を始めたい場合は、Pythonベースの業界標準フレームワークcadCADを選択することもできますし、最先端の生成型エージェントベースモデル(GABM)技術に基づく新世代プラットフォームを試すこともできます。これらは強力なビジュアライゼーションとコーディング不要の機能を提供しています。