サークルリスト:低マージンの背後にある成長の可能性

Circleは業界が加速的にクリアランスを進める段階で上場することを選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠されています。純利益率が持続的に下落しているにもかかわらず、同社は依然として巨大的な上昇の潜在力を秘めています。一方で、Circleは高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備金収入を持っていますが、他方ではその収益性は相対的に穏やかで、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、むしろより深い上昇の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑化する中で、Circleは高いスケーラビリティを持ち、コンプライアンスを先行させたステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制のチップに使われています。

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上場まで7年:暗号規制の進化の縮図

Circleの上場の道は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの過程を反映しています。2018年の最初のIPOの試みの際、アメリカ証券取引委員会は暗号通貨の属性に対する認定がまだ明確ではありませんでした。その時、会社はPoloniex取引所を買収することで「支払い+取引」の二輪駆動モデルを形成し、多くの著名な機関からの資金調達を受けました。しかし、規制による取引所業務のコンプライアンスに対する疑念や熊市の影響により、評価額が大幅に縮小し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が明らかになりました。

2021年、CircleはSPAC方式での上場を試み、従来のIPOの厳格な審査を回避しようとしました。しかし、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質疑は核心を突き、会社にUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう要求しました。この挑戦は取引の流産を招いたものの、Circleが重要な転換を遂げるきっかけとなりました：非コア資産を剥離し、「ステーブルコイン即サービス」の戦略的軸を確立しました。

2025年にニューヨーク証券取引所への上場を選択することは、暗号企業の資本化の道筋が成熟したことを示しています。これは、完全な開示要件を満たすだけでなく、厳格な内部統制の監査を受ける必要があります。S-1書類は、初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示し、約320億ドルの資産のうち85%がBlackRockのCircle Reserve Fundによってオーバーナイト逆レポ取引に割り当てられ、15%がシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

USDCリザーブマネジメント&コーポレートストラクチャー

USDCの準備管理は明らかな「流動性の階層化」特性を示しています：15％の現金が銀行に預けられ、突発的な償還に備え、85％がCircle Reserve Fundに配分されています。2023年以降、準備資産は銀行現金と準備基金に限定され、主に短期の米国債とレポ取引に投資されています。

上場後、Circleは三層の株式構造を採用します：Aクラス普通株は一株一票；Bクラス株は創業者が保有し、一株五票ですが総投票権の上限は30％です；Cクラス株は無投票権で、特定の条件下で転換可能です。この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期的な戦略の安定性をバランスさせることを目的としています。

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収益モデルと収益分析

Circleのコア収入源は準備金収入であり、2024年の総収入168億ドルの99％はこの項目から来ています。会社はCoinbaseなどのパートナーと保有するUSDCの数量に応じて準備金収入を共有しており、これにより実際にCircleに帰属する利益が減少しています。

2022年から2024年まで、総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年複合成長率は47.5%です。しかし、流通支出の急増が粗利の余地を圧迫し、粗利率は62.8%から39.7%に低下しました。2024年の純利益は1.55億ドルで、純利益率は9.28%に降下しました。

純利益率が圧迫されているにもかかわらず、USDCの時価総額は持続的に上昇し、2025年4月には600億ドルを突破し、市場シェアは26%に増加しました。バイナンスなどの新しいパートナーとの契約は、顧客獲得コストを削減し、流通コスト構造を最適化することが期待されています。

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リスクと課題

主要な取引所との利益が結びつくことは、両刃の剣となる可能性があります。非対称な分配契約は高額な流通コストをもたらします。同時に、ステーブルコイン法案の進展は、準備資産のローカリゼーションを要求する可能性があり、追加のコンプライアンスコストを引き起こすことがあります。

将来の成長可能性

Circleは、複数の市場をカバーする規制マトリックスを構築しており、このコンプライアンスの優位性は従来の企業が迅速に模倣することが難しい。WiseやStripeなどとの提携を通じて、USDCはクロスボーダー決済およびB2B金融インフラの分野に浸透している。新興市場の通貨代替やオフショアドルの回帰などのシナリオにおいて、USDCは顕著な上昇を得ることが期待されている。

トークン化資産サービスの導入と企業サービススイートの深化に伴い、Circleは「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」への転換を図っています。USDCの流通量、資産管理規模、国際送金浸透率が重要な閾値を突破すると、その評価ロジックは質的に変化し、より大きな上昇ポテンシャルが解放される可能性があります。

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