USDe供給量が大幅に上昇：PT循環メカニズムと潜在的リスクの解析

最近、分散型ステーブルコインUSDeの供給量がわずか20日間で約370億ドル急増しました。この顕著な上昇は、Pendle-Aave PT-USDe循環戦略の広範な適用によるものです。現在、Pendleは約430億ドルの資金をロックしており、USDeの総量の60%を占めています。一方、Aaveプラットフォーム上の関連預金規模も約300億ドルに達しました。本稿ではPT循環メカニズムの運用原理、上昇の原動力及びその潜在的リスクについて深く探討します。

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USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは、革新的な分散型ステーブルコインで、その価格安定メカニズムは従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存せず、永続契約市場でのデルタニュートラルヘッジを通じて実現されます。具体的には、このプロトコルは現物ETHのロングポジションと同量のETH永続契約のショートポジションを同時に保持し、ETHの価格変動リスクをヘッジします。この独特なメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を維持できると同時に、2つの収益源から利益を得ることができます：現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率。

しかし、この戦略の収益は高いボラティリティを持ち、主に資金レートの変動に制約されています。資金レートは永続的契約価格とETH現物価格の差によって決まります。ブルマーケットの時期には、永続的契約価格は通常現物価格よりも高く、正の資金レートを生じますが、ベアマーケットの時期には状況が逆になる可能性があります。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達しており、収益の高度な不安定性を反映しています。この収益の大幅な変動は、より安定した予測可能な収益商品への市場の需要を生み出しました。

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Pendle:債券変換のための革新的なソリューション

Pendleプロトコルは、収益型資産を元本トークン(PT)と収益トークン(YT)に分割することで、USDe保有者に対して収益の変動をヘッジする手段を提供します。PTトークンはゼロクーポン債に似ており、ディスカウントで取引され、時間の経過とともに額面に近づいていきます。YTトークンは、満期前の基礎資産のすべての将来の収益を表します。

この構造により、USDe保有者は固定収益率をロックしつつ、収益の変動リスクを回避することができます。特定の期間には、この方法の年率収益率は20％以上に達することもあり、現在は約10.4％の水準を維持しています。さらに、PTトークンはPendleが提供する追加の収益ボーナスも得られます。

PendleとUSDeの間には高度に補完的な関係が形成されており、現在Pendleの総ロックアップ量(TVL)の約60%がUSDe市場から来ています。しかし、Pendleが収益の変動問題を解決したにもかかわらず、資本効率には依然として一定の制限があります。

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Aaveの重要な調整：USDeサイクル戦略への道を開く

Aaveが最近実施した2つの重要な調整は、USDeの循環戦略の迅速な発展を促進する条件を整えました：

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することで、価格の乖離によって引き起こされる清算リスクを大幅に低下させました。

2. PendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始め、資本効率の不足と収益の変動という2つの問題を解決しました。

これらの変化により、ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、循環戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPT循環アービトラージ戦略

資本効率を向上させるため、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し、繰り返し借り入れと返済を行うことで収益を拡大しています。典型的な操作フローには、sUSDeを預け入れ、USDCを借り出し、USDCをsUSDeに交換し、このプロセスを繰り返して約10倍の有効レバレッジを得ることが含まれます。

USDeの年率収益率がUSDCの借入コストを上回る限り、この戦略は高い利益を維持できます。しかし、一旦収益が急激に減少したり、借入金利が大幅に上昇した場合、利益の余地は迅速に狭まります。

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PT担保の価格設定とアービトラージのスペース

AaveはPTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を使用してPT担保の価格設定を行い、USDTにペッグされた価格を基にしています。この価格設定モデルは、PTトークンの価格が時間の経過とともに額面価値に徐々に近づく特性を反映しています。

歴史データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して顕著なアービトラージスペースを形成しています。昨年9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年率約40%の利回りとなっています。

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リスク評価とエコシステムの連動

歴史的なパフォーマンスは、Pendleの収益が長期的に借入コストを大幅に上回ることを示していますが、この戦略はリスクがないわけではありません。AaveのPTオラクルメカニズムは、不良債権の蓄積を防ぐために、底値とサーキットブレーカーを設けています。例えば、PendleのPT-USDe 9月満期の種類に対して、オラクルは7.6%の初期ディスカウント率を設定し、極端な状況では最大31.1%のディスカウントを許可しています。

AaveがUSDeおよびその派生品をUSDTと同等の価格で引き受けるため、Aave、Pendle、Ethenaの3者のリスクがより密接に関連しています。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられ、高度な債権に似た構造を形成しています。

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未来の展望とエコシステムの利益分配

この戦略の将来的な発展は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げるかどうかに依存します。現在、リスクチームは上限を頻繁に引き上げる傾向にありますが、関連する政策規定に制約されています。

エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします：PendleはYT側から手数料を徴収し、AaveはUSDCの貸出利息から準備金を抽出し、Ethenaは将来的に手数料メカニズムを開始する計画です。

全体的に、Aaveは革新的なアンダーライティングサポートを通じて、Pendle PT-USDeの循環戦略に効率的に機能する基盤を提供しています。しかし、この高いレバレッジ構造は、システミックリスクも伴い、いずれかの当事者に問題が発生すれば、エコシステム全体に連鎖反応を引き起こす可能性があります。この戦略が進化する中で、市場参加者はその潜在的なリスクと長期的な持続可能性に細心の注意を払う必要があります。

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