Circle上市：低利潤背後的增長潛力

Circle選擇在行業加速出清的階段上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事。盡管淨利率持續下滑，但公司依然蘊藏巨大的增長潛力。一方面，Circle擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得相對溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，反而揭示了一個更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

七年上市歷程：加密監管演進的縮影

Circle的上市之路反映了加密企業與監管框架的動態博弈過程。2018年首次IPO嘗試時，美國證監會對加密貨幣屬性的認定尚不明確。當時公司通過收購Poloniex交易所形成"支付+交易"雙輪驅動模式，並獲得了多家知名機構的融資支持。然而，監管對交易所業務合規性的質疑以及熊市衝擊導致估值大幅縮水，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年，Circle嘗試通過SPAC方式上市，試圖規避傳統IPO的嚴格審查。然而，SEC對穩定幣會計處理的質詢直擊要害，要求公司證明USDC不應被歸類爲證券。這一挑戰雖導致交易流產，卻推動Circle完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略主軸。

2025年選擇在紐交所上市，標志着加密企業資本化路徑的成熟。這不僅需要滿足全套披露要求，還需接受嚴格的內控審計。S-1文件首次詳細披露了儲備金管理機制，約320億美元資產中，85%通過BlackRock的Circle Reserve Fund配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統性重要金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

USDC儲備管理及公司結構

USDC的儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵：15%的現金存放於銀行用於應對突發贖回，85%通過Circle Reserve Fund配置。自2023年起，儲備資產僅限於銀行現金和儲備基金，主要投資於短期美國國債和回購協議。

上市後，Circle將採用三層股權結構：A類普通股每股一票；B類股由創始人持有，每股五票但總投票權上限爲30%；C類股無投票權，可在特定條件下轉換。這種結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略穩定性。

盈利模式與收益分析

Circle的核心收入來源是儲備收入，2024年總營收16.8億美元中99%來自此項。公司與Coinbase等合作夥伴按持有USDC數量分享儲備收入，這降低了實際歸屬Circle的利潤。

2022至2024年，總營收從7.72億美元增長至16.76億美元，年復合增長率47.5%。然而，分銷支出激增壓縮了毛利空間，毛利率從62.8%下降至39.7%。2024年淨利潤爲1.55億美元，淨利率降至9.28%。

盡管淨利率承壓，但USDC市值持續增長，截至2025年4月已突破600億美元，市佔率提升至26%。與幣安等新合作夥伴的協議有望降低單位獲客成本，優化分銷成本結構。

風險與挑戰

與頭部交易所的利益綁定可能成爲雙刃劍，非對稱分成協議導致高昂分銷成本。同時，穩定幣法案的推進可能要求儲備資產本地化，帶來額外合規成本。

未來增長潛力

Circle已構建覆蓋多個市場的監管矩陣，這種合規優勢難以被傳統企業快速復制。通過與Wise、Stripe等合作，USDC正在滲透跨境支付和B2B金融基礎設施領域。在新興市場貨幣替代、離岸美元回流等場景中，USDC有望獲得顯著增長。

隨着代幣化資產服務的推出和企業服務套件的深化，Circle正在從"穩定幣發行商"向"數字美元基礎設施運營商"轉型。當USDC流通量、資產管理規模和跨境支付滲透率突破關鍵閾值時，其估值邏輯可能發生質變，釋放更大的增長潛力。