Relatório de pesquisa macroeconômica de 2025.08 (Por que cair? Quando termina? Como se posicionar?)

Primeiro, vamos falar sobre a inflação nos EUA em julho (CPI e PPI) No dia 12 de agosto, o Departamento de Estatísticas do Trabalho dos EUA divulgou os dados de inflação de julho. O CPI geral aumentou 2,7% em relação ao ano anterior e 0,2% em relação ao mês anterior. O CPI núcleo foi ainda mais alto, com um aumento de 3,1% em relação ao ano anterior e de 0,3% em relação ao mês anterior. O aumento no setor de serviços essenciais foi particularmente notável, com um aumento de 3,65% em relação ao ano anterior, e este é o segundo mês consecutivo de aceleração. Isso significa que, atualmente, a inflação é principalmente impulsionada pelos serviços essenciais, que incluem habitação, saúde, seguros, telecomunicações, turismo, entretenimento, educação, serviços comunitários e manutenção de automóveis. Em julho, a velocidade de inflação nesta área alcançou 4,5%, o mais alto em seis meses. Ou seja, os serviços que são essenciais para a vida diária estão ficando cada vez mais caros. Por que o mercado está tão atento ao CPI? Principalmente para ver se a guerra tarifária que Trump está travando tem aumentado a inflação. Ao analisar as tarifas, o setor de serviços pode ser deixado de lado, pois não envolve importação ou exportação, e, portanto, não está relacionado a tarifas; as tarifas incidem principalmente sobre mercadorias, especialmente produtos importados. Análise de bens duráveis primeiro: A primeira grande categoria é automóveis. No que diz respeito a carros novos, antes houve uma queda de três meses consecutivos; em julho, não houve mais queda, mas também não houve aumento. Os carros novos envolvem importação, mas o peso dos impostos atualmente ainda é suportado pelas montadoras estrangeiras e pelos importadores americanos, os consumidores não sentiram isso. E quanto aos carros usados, não são importados, não envolvem impostos, mas os preços subiram continuamente durante um ano, tornando-se o principal motor que impulsiona os preços de todos os bens duráveis. A segunda categoria é produtos para o lar. Em junho, houve um aumento de 0,4% em relação ao mês anterior, e em julho acelerou diretamente para 0,9%. Especialmente equipamentos para exterior, janelas, pisos e produtos de linho, que em junho alcançaram um histórico de +4,2%, continuaram a subir em julho com +1,2%. Isso é bastante claro. As tarifas já estão a ter impacto nos produtos para o lar, começando a refletir-se nos preços, o que é significativo. A terceira categoria são artigos desportivos e ferramentas de hardware. Em junho, aumentou 1,4% em relação ao mês anterior, em julho aumentou 0,4%. Embora não tenha sido tão forte quanto no mês passado, a anualização ainda é muito alta. Especialmente as ferramentas de hardware, que desde abril aumentaram mais de 1% ao mês, com um aumento de 1,2% em julho, o que equivale a mais de 10% anualmente. O impacto das tarifas sobre esses produtos também pode ser visto nos dados de julho. A quarta categoria são os produtos de tecnologia da informação, como computadores e telemóveis. Em julho, houve uma queda de 1,4% em relação ao mês anterior e uma queda de 5,9% em relação ao ano anterior. Ou seja, embora as tarifas aduaneiras tenham um efeito de aumento sobre esses produtos, a pressão de queda de preços devido à atualização tecnológica é ainda mais forte, portanto, os preços continuam a cair. De forma geral, desde o início da pandemia em 2020, o CPI de bens duráveis disparou 25%. Depois, o Federal Reserve aumentou as taxas de juros e reduziu o balanço, e os preços continuaram a cair, quase atingindo o fundo em agosto de 2024. Em maio, uma leve queda; em junho, estabilidade; em julho, uma recuperação, com variação mensal de +0,36% e variação anual de +1,2%. Isso indica que as empresas lucraram muito nos anos anteriores, mas agora precisam suportar o custo das tarifas. No entanto, em julho, já é possível ver que parte das tarifas de produtos como móveis, artigos esportivos e ferramentas foi repassada aos consumidores.

Análise de bens de consumo (não duradouros) Produtos eletrônicos, caiu 1,4% em julho, uma queda de 5,9% em relação ao ano anterior, como já mencionado anteriormente. Brinquedos, de maio +1,3%, junho +1,8%, até julho o aumento diminuiu para +0,2%, mas a indústria acredita que ainda vai subir. Vestuário e calçados, em julho o vestuário geral subiu apenas 0,1%, mas os sapatos dispararam 1,4%, criando o maior aumento mensal em quatro anos. A Universidade de Yale também fez uma pesquisa específica, afirmando que os impostos têm um grande impacto sobre vestuário e calçados, a curto prazo os calçados podem subir 40%, as roupas 38%, e a longo prazo são +19% e +17%, respetivamente. Especialmente em relação aos sapatos, 34% dos EUA são importados do Vietnã, e a aplicação de tarifas resulta inevitavelmente em preços mais altos para os sapatos vietnamitas nos EUA! Portanto, no que diz respeito aos bens de consumo, o impacto das tarifas já se manifestou em brinquedos, vestuário e calçados. Mais importante, todos os impostos de Trump entraram em vigor oficialmente em 7 de agosto, então o CPI de agosto com certeza será mais severo do que o de julho. E o PPI de julho é ainda mais alarmante, saltando de +2,3% em junho para +3,3%, muito acima da expectativa do mercado de +2,5%. A comparação mês a mês é ainda mais dramática, +0,9%, atingindo o maior aumento em três anos, enquanto o mês anterior foi 0. O PPI núcleo subiu +3,7% ano a ano e +0,9% mês a mês. Dentro disso, o PPI núcleo de serviços subiu +4% ano a ano e +1,08% mês a mês, se anualizado, isso equivale a +13,8% - esta é a maior recuperação do PPI desde que a inflação atingiu o topo em março de 2022. O PPI reflete principalmente os preços de transação entre empresas, por isso pode mostrar como as empresas estão absorvendo as tarifas. — Se absorvem sozinhas ou se repassam para os elos da cadeia, acabando por passar para os consumidores. Atualmente, o CPI ainda não reflete isso completamente, mas o PPI já é bastante evidente. O PPI é o upstream do CPI, e nos próximos meses, o custo das tarifas inevitavelmente será repassado para o consumidor, tornando o CPI no final do ano bastante preocupante. Estes dois dados (CPI e PPI) vão, no final, afetar o indicador mais importante para a Reserva Federal—PCE. O PCE decide se vai ou não cortar as taxas de juro. Inicialmente, o mercado dizia que em setembro poderia haver um corte de 50 pontos base, mas agora parece que no máximo será de 25, sendo que 50 já não é uma possibilidade. Ainda há um problema muito importante com a liquidez em dólares. No dia 15 de agosto, o saldo do reverse repurchase overnight (ONRRP) do Federal Reserve caiu para 33,8 bilhões de dólares, o que é o nível mais baixo desde 2021. Além disso, o número de contrapartes que participam das transações, ou seja, as instituições que podem depositar dinheiro aqui, diminuiu continuamente desde julho. Embora a maior parte do tempo tenha conseguido manter-se acima de 30, na sexta-feira desta semana restaram apenas 13 ou 14, também um novo mínimo desde 2021. O Citibank emitiu um relatório dizendo que, em duas semanas, até o final de agosto, o saldo do reverse repurchase overnight pode cair para zero. Isso assustou Wall Street, pois se o RRP atingir o fundo, o Tesouro continuará a emitir títulos e o Federal Reserve a reduzir seu balanço, então só poderá consumir diretamente as reservas dos bancos. O que é o reverse repurchase overnight? Simplificando: o reverse repurchase overnight é uma “conta de investimento” que o Federal Reserve oferece aos fundos de mercado monetário. Quando há muito dinheiro, os fundos têm muito dinheiro ocioso que não conseguem investir, então depositam no Federal Reserve, que lhes paga juros; atualmente, a taxa de juros é de 4,25%, sem risco. No entanto, recentemente o Federal Reserve tem reduzido seu balanço, e o Tesouro está emitindo incessantemente títulos de curto prazo, absorvendo todo o dinheiro, e o dinheiro ocioso dos fundos de mercado monetário foi basicamente consumido. Antes, havia 62 fundos depositando dinheiro, agora restam apenas 14, e o saldo caiu de um pico de 2,2 trilhões de dólares para pouco mais de 30 bilhões, quase sem dinheiro. As três principais responsabilidades do Federal Reserve:

1. Reverse repurchase overnight (RRP): Agora restam apenas mais de 30 bilhões. 2. Conta de reservas bancárias: é quando os bancos mantêm dinheiro na conta do Federal Reserve, que paga juros (4,4%). Agora há 3,33 trilhões lá dentro. 3. Conta TGA do Tesouro dos EUA: Esta é a "conta do tesouro" do Tesouro, onde vão todos os impostos, receitas de tarifas e o dinheiro dos títulos do governo, atualmente cerca de 504 bilhões de dólares. O problema agora é que, para reabastecer a TGA, o Tesouro precisa continuar emitindo dívida. E o dinheiro do RRP já acabou, só pode ser descontado das reservas bancárias. A "linha de segurança" das reservas é de 3 trilhões de dólares. Atualmente, temos 3,33 trilhões, que parece bastante, mas na verdade é apenas 300 bilhões acima da linha de segurança. É importante notar que alguns diretores do Federal Reserve (como Waller) dizem que as reservas podem até cair para 2,7 trilhões, não é um grande problema. Mas muitas pessoas estão preocupadas que cair abaixo de 3 trilhões seja uma linha de alerta. O próximo ponto crítico é 15 de setembro, que é o prazo para o pagamento de impostos trimestrais das empresas nos EUA. O dinheiro dos impostos das empresas precisa ser transferido da conta de reservas do banco para a conta TGA do Tesouro, com previsão de que sejam retirados 100 mil milhões de dólares. Logo depois, no dia seguinte, ainda há mais de 30 mil milhões a serem retirados. Além disso, no próprio dia 15 de setembro, há 80 mil milhões de juros de títulos a serem liquidadas. Só nesse dia, a conta de reservas terá uma retirada de 200 mil milhões de dólares. Isso pode fazer com que as reservas caiam para abaixo de 3 trilhões. E até o final de setembro, pode até cair abaixo de 2,9 trilhões. Isso nos faz lembrar da crise de setembro de 2019. Naquela época, também foi no dia 15 de setembro, devido ao pagamento de impostos pelas empresas e ao liquidação de títulos, o que resultou na ruptura da cadeia de financiamento do mercado de recompra, e a taxa de juros disparou de mais de 2% para 10% de uma só vez. O mercado entrou em colapso total, e o Federal Reserve teve que injetar urgentemente 500 bilhões de dólares para apagar o incêndio. Portanto, agora o mercado começa a se preocupar se isso vai se repetir.

O Barclays Bank emitiu recentemente um aviso, dizendo que as reservas devem cair abaixo de 3 trilhões em meados de setembro. Eles também fizeram uma conta detalhada: a conta TGA do Tesouro deve se recuperar para 850 bilhões, enquanto atualmente está apenas em 504 bilhões, e a lacuna terá que ser preenchida pelas reservas, o que deve exigir uma retirada de cerca de 350 bilhões. Assim, a conta de reservas tocará o limite vermelho de 3 trilhões, mas eles também enfatizaram que existem alguns fatores de amortecimento:

1. O mercado já absorveu 350 mil milhões de emissão de dívida pública em agosto, as taxas de juro não dispararam, apenas subiram ligeiramente. 2.9 no final de setembro, a emissão de títulos do governo irá desacelerar, e o aumento líquido pode ser de apenas mais de 300 bilhões.
2. Os bilhetes de gestão de caixa emitidos no início de julho vão vencer no final de setembro, o que pode aliviar a tensão financeira. O mais importante é que o Fed tem uma "Facilidade de Recompra de Emergência" (SRF), que funciona como uma válvula de segurança final: assim que o mercado ficar sem dinheiro, o Fed pode injetar 500 mil milhões de dólares para salvar o mercado. Há também uma ferramenta chamada recompra a prazo, que também pode suprir a liquidez. A inflação é teimosa, especialmente o PPI que indica uma enorme pressão sobre o CPI futuro, forçando a Reserva Federal a manter as taxas de juros em altos níveis, ou até mesmo adiar cortes nas taxas. Nos modelos financeiros tradicionais, altas taxas de juros reduzem o valor presente dos fluxos de caixa futuros. Embora a maioria das criptomoedas não tenha fluxo de caixa, o mercado geralmente as vê como ativos de crescimento de longo prazo, e sua lógica de avaliação também é suprimida em um ambiente de altas taxas de juros. Ativos sem risco ou de baixo risco, como títulos do Tesouro dos EUA, oferecem retornos estáveis de 4%-5%. Em comparação, o custo de oportunidade de criptomoedas (como a maioria das moedas além do Bitcoin) que não geram fluxo de caixa se torna muito alto. Os investidores tendem a preferir manter ativos que geram juros, em vez de ativos de criptomoedas altamente voláteis. Embora o Bitcoin seja considerado 'ouro digital', na narrativa predominante do mercado atual, as criptomoedas ainda são amplamente vistas como ativos especulativos de alto risco e alta beta, portanto, o sentimento de aversão ao risco em relação a crises de liquidez se manifestará primeiro em ativos de risco como as criptomoedas. O aumento da incerteza macroeconômica (inflação + potencial crise de liquidez) levará os investidores a fugir de ativos de alto risco e a se voltarem para ativos de proteção. Na verdade, a crise de liquidez também é a melhor oportunidade de entrada; se ocorrer uma 'escassez de dinheiro' como em 2019, o mercado poderá entrar em pânico e vender todos os ativos em troca de dólares (incluindo Bitcoin e ouro), e a queda será absoluta no curto prazo. Mas após isso, a Reserva Federal será forçada a iniciar ferramentas como o SRF para um alívio massivo do mercado. Assim que o mercado perceber que a 'opção de venda da Reserva Federal' (Fed Put) voltou, o pânico de liquidez se transformará em uma expectativa de uma nova rodada de 'injeção de liquidez', e os ativos de risco poderão, na verdade, experimentar uma recuperação violenta. As criptomoedas, como sensores de liquidez, reagirão de forma mais intensa. Sempre enfatizei que as oscilações das criptomoedas estão fortemente correlacionadas com a liquidez do mercado e são negativamente correlacionadas com o dólar, então a valorização do dólar retira a liquidez dos ativos de risco globais. Assim que o mercado estiver convencido de que a política monetária da Reserva Federal mudará de 'combater a inflação' para 'proteger o mercado', as expectativas de uma inundação de liquidez futura aumentarão rapidamente os preços dos ativos de risco. As criptomoedas, como um dos ativos mais sensíveis à liquidez, podem experimentar um aumento violento. 'Dores de curto prazo' em troca de 'benefícios de longo prazo'. E isso confirma precisamente a narrativa central das criptomoedas: o sistema fiduciário é frágil e centralizado, e os bancos centrais imprimirão dinheiro sem limites em crises. Isso aumentará enormemente a narrativa do Bitcoin como 'ouro digital' e 'armazenamento de valor'. Se as tarifas continuarem a pressionar os preços dos bens de consumo, fazendo com que a inflação se torne verdadeiramente enraizada, e os ativos financeiros tradicionais (ações, títulos) apresentarem desempenho fraco devido às altas taxas de juros. As pessoas começarão a reavaliar seriamente as propriedades de proteção contra a inflação do Bitcoin. Se o Bitcoin conseguir demonstrar resiliência semelhante ao ouro nesse ambiente (ou seja, mantendo-se estável ou aumentando durante períodos de alta inflação), ele ganhará uma enorme credibilidade e pode atrair uma quantidade substancial de novos investimentos institucionais. Atualmente, ele ainda não passou por esse teste (o Bitcoin caiu drasticamente durante a alta inflação do ano passado), mas o próximo pode ser um verdadeiro teste. Minha previsão pessoal é que setembro provavelmente verá uma oscilação em níveis altos, e em uma crise de liquidez, não cair muito é considerado bom, difícil de sair de uma tendência de rompimento; na verdade, como o BTC passou por uma troca de mãos entre instituições novas e antigas, ele mostrará cada vez mais sua resiliência, enquanto o ETH está passando pela fase de BTC de 20k a 60k, setembro é a melhor oportunidade para se posicionar em ativos criptográficos, depois da crise de liquidez, continuará a subir até 2026.