Circle IPO Analizi: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli
Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arzı tercih ederken, arkasında görünüşte çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye gizli: net kar marjı sürekli düşerken, hala büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor; 2024 yılı için net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak "yeniden yatırarak" pazar payını artırma ve düzenleyici kozlar arasında kullanıyor. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alacak ve şirket yönetiminden, iş yapısına, kârlılık modeline kadar "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecek.
1 Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırma girişiminin paradigma değişimi(2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto paraların özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir döneme denk geliyordu. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturmak için bir borsa satın alımında bulundu ve birçok kuruluştan 110 milyon dolar finansman sağladı. Ancak, düzenleyici otoritelerin borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve ayı piyasasının etkisi, değerin 3 milyar dolardan 750 milyon dolara düşmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici fırsatçılığın düşünce yapısının sınırlılıklarını ortaya koydu. Birleşmeler aracılığıyla geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılabilmesine rağmen, düzenleyicilerin stabilcoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları can alıcı noktaya parmak basıyor. Bu zorluk, işlemlerin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini sağladı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. Sonrasında, Circle USDC uyumluluğu inşasına tamamen yöneldi ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusunda bulundu.
2025'in IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de listelenmek, tüm açıklama gereksinimlerini karşılamayı gerektirir ve ayrıca iç kontrol denetiminden geçmesi gerekir. Dikkat çeken bir nokta, listeleme belgelerinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı olarak açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i gece repo anlaşmalarına, %15'i sistemik önem taşıyan finansal kurumlara yatırılmıştır. Bu şeffaflık uygulaması, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, Circle tanınmış bir işlem platformu ile bir ittifak kurarak iş birliği yaptı. 2018'de ittifak kurulduğunda, bu platform %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışıyla akış girişimi" modeliyle pazarı hızla açtı. Circle'ın 2023'teki halka arz belgelerine göre, kalan %50 hissesini 210 milyon dolarlık hisse senedi ile satın aldı ve USDC ile ilgili paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut dağıtım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. Açıklamalara göre, taraflar USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır. ('de belirtilen bu platform, yaklaşık %50 oranında rezerv gelirini paylaşmaktadır. Dağıtım oranı, bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu anlaşılmaktadır. Bu platform, %20'lik arz payı ile yaklaşık %55 oranında rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler oluşturmaktadır: USDC'nin bu platformun ekosisteminin dışında genişlemesi durumunda, marjinal maliyetin doğrusal olmayan bir şekilde artacağı görülmektedir.
2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
) 2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
Nakit ###15% (: Büyük bankalarda saklanır, ani geri çekilmelerle başa çıkmak için.
Rezerv Fonu )85%(: Varlık yönetim şirketi aracılığıyla yönetilen Circle rezerv fonu dağılımı
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalan vade süresi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerinden oluşmaktadır. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vade tarihi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama devam süresi ise 120 günü geçmemektedir.
) 2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
İşlem belgelerine göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
A sınıfı hisse senedi: IPO ile ihraç edilen adi hisse senedi, hisse başına bir oy hakkı;
B sınıfı hisse senedi: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her hisse için beş oy hakkı vardır, toplam oy hakkı üst limiti %30, temel ekip kararlarının belirleyici olmasını sağlar;
C sınıfı hisseleri: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetiminin borsa kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumlar Hisse Dağılımı
İlk halka arz belgelerinin açıklanmasıyla, üst düzey yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının da %5'in üzerinde hisseye sahip olduğu belirtilmektedir. Bu kurumlar toplamda 130 milyonun üzerinde hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemedeki IPO, onlara önemli getiriler sağlayabilir.
![Circle IPO Analizi: Düşük Net Kar Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
3 Kazanç Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
) 3.1 Getiri Modeli ve Operasyon Göstergeleri
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir token'ı eşit miktarda dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermekte olup, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde etmektedir. 2024 yılındaki toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ### yaklaşık 1.661 milyar dolar ( rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla Paylaşım: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan anlaşma, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirin daha düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oluyor. Bu paylaşım oranı karı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer Gelirler: Rezerv faizleri dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC ihraç faaliyetleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçüktür, yalnızca 15.16 milyon dolar.
) 3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu ###2022-2024(
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çoklu yapıdan tek çekirdeğe odaklanma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseliş göstererek, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaştı. Rezerv geliri, ana gelir kaynağı haline gelmiş olup, gelirin payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stabil coin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçirildiğini gösteriyor, ancak aynı zamanda makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığın belirgin şekilde arttığına işaret ediyor.
Dağıtım giderleri artışı brüt kar alanını daraltıyor: Dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1,01 milyar dolara yükselerek üç yıl içinde %253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler, esas olarak USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemi giderleri için kullanılıyor ve USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte katı bir şekilde artıyor.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde düşürülmesinin zor olması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını yansıtıyor.
Karlılığı sağladı ama marjlar yavaşladı: Circle, 2023 yılında resmi olarak karlılığa geçti, net karı 268 milyon USD, net kar marjı %18.45 oldu. 2024 yılında da karlılık durumu devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 USD kalıyor, 54,416,000 USD'lik operasyonel olmayan gelirle birlikte net kar 155 milyon USD oluyor, ancak net kar marjı %9.28'e gerileyerek, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya düştü.
Maliyet Sertleşmesi: 2024 yılında genel idari harcamalara yapılan yatırım 137 milyon ABD Doları'na ulaşacak, yıllık %37,1 artış gösterdi, bu, üç yıl üst üste bir artış. Açıklanan bilgilere göre, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanılacak ve "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini doğrulayacaktır.
Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini aşarak, 2024'te kârını başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkına ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez daha faiz oranlarının düşüş dönemine veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasına maruz kalındığında doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârlılığı sağlaması için "maliyetleri düşürme" ve "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge bulması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli kusurunda yatmaktadır: USDC, "kredi varlığı" olarak )2024 yılına kadar 200 trilyon dolarlık zincir içi işlem hacmini artırdığında, para çarpanı etkisi, ihraç edenlerin kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın zorunluluklarıyla benzerlik göstermektedir.
( 3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Buna rağmen, Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor. 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 azalma göstermiştir, ancak iş modeli ve mali verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizlidir.
Sirkülasyonun sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:
2025 yılı Nisan ayı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca USDT'nin 144.4 milyar dolarlık piyasa değerinin ardından gelmektedir; 2024 yılı sonunda USDC pazar payı %26'ya yükselmiştir. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı )CAGR### %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ayda USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşma potansiyeline sahip olup, CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz oranı aşağı yönlü risklerini dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir borsa ile yapılan iş birliği sadece 6,025 milyon dolar tek seferlik bir maliyetle, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmakta, birim müşteri kazanım maliyeti belirgin şekilde daha düşük olmaktadır. Listeleme belgelerinde, Circle'ın bu borsa ile olan iş birliği planı ile daha düşük maliyetle piyasa değerinde bir yükseliş sağlanabileceği beklenmektedir.
Koruyucu değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanmakta, F/K oranı 20-25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketlerine yakın bir görünümde, piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasını yansıtmaktadır, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasında tek gerçek istikrarlı coin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamaktadır; niş alandaki tek varlık genellikle değerleme priminden faydalanır, Circle bunu hesaba katmamıştır. Aynı zamanda, eğer istikrarlı coin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde hayata geçerse, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlaması gerekecektir, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir, "regülasyon arbitrajının son bulması" şeklinde bir avantaj oluşturur. İlgili politik değişiklikler, USDC'ye önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin'e kıyasla dayanıklılık gösteriyor: Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde, nispeten sabit kalabiliyor ve bu, kripto piyasasındaki dalgalanmalardaki benzersiz avantajını gösteriyor. Piyasa ayı piyasasına girdiğinde, yatırımcılar genellikle güvenli varlıklar arar; stabil coin piyasa değerinin büyüme istikrarı, Circle'ı bir "sığınak" haline getirebilir. Piyasa koşullarına yüksek derecede bağımlı bazı şirketlerin aksine, Circle, USDC'nin ana ihraççısı olarak, kar modelini daha çok stabil coin'in işlem hacmine ve rezerv varlıkların faiz gelirine dayandırıyor ve doğrudan kripto varlık fiyat dalgalanmalarından etkilenmiyor. Bu nedenle, Circle ayı piyasasında risk direnci daha güçlü, kar istikrarı daha yüksektir. Bu, Circle'ı yatırım portföyünde değerlendirilebilir kılıyor.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
13 Likes
Reward
13
4
Repost
Share
Comment
0/400
AirdropHarvester
· 08-09 18:33
Bir başka düzenleyici tarafından kontrol altına alınan proje
View OriginalReply0
consensus_whisperer
· 08-09 18:33
Zengin misin, fakir misin, USDC'yi biriktirmekle ilgilenme.
Circle IPO: Yüksek büyümenin arkasındaki net kar marjı baskısı ve büyüme potansiyeli
Circle IPO Analizi: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli
Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arzı tercih ederken, arkasında görünüşte çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye gizli: net kar marjı sürekli düşerken, hala büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor; 2024 yılı için net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak "yeniden yatırarak" pazar payını artırma ve düzenleyici kozlar arasında kullanıyor. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alacak ve şirket yönetiminden, iş yapısına, kârlılık modeline kadar "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecek.
1 Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırma girişiminin paradigma değişimi(2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto paraların özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir döneme denk geliyordu. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturmak için bir borsa satın alımında bulundu ve birçok kuruluştan 110 milyon dolar finansman sağladı. Ancak, düzenleyici otoritelerin borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve ayı piyasasının etkisi, değerin 3 milyar dolardan 750 milyon dolara düşmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici fırsatçılığın düşünce yapısının sınırlılıklarını ortaya koydu. Birleşmeler aracılığıyla geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılabilmesine rağmen, düzenleyicilerin stabilcoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları can alıcı noktaya parmak basıyor. Bu zorluk, işlemlerin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini sağladı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. Sonrasında, Circle USDC uyumluluğu inşasına tamamen yöneldi ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusunda bulundu.
2025'in IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de listelenmek, tüm açıklama gereksinimlerini karşılamayı gerektirir ve ayrıca iç kontrol denetiminden geçmesi gerekir. Dikkat çeken bir nokta, listeleme belgelerinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı olarak açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i gece repo anlaşmalarına, %15'i sistemik önem taşıyan finansal kurumlara yatırılmıştır. Bu şeffaflık uygulaması, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, Circle tanınmış bir işlem platformu ile bir ittifak kurarak iş birliği yaptı. 2018'de ittifak kurulduğunda, bu platform %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışıyla akış girişimi" modeliyle pazarı hızla açtı. Circle'ın 2023'teki halka arz belgelerine göre, kalan %50 hissesini 210 milyon dolarlık hisse senedi ile satın aldı ve USDC ile ilgili paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut dağıtım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. Açıklamalara göre, taraflar USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır. ('de belirtilen bu platform, yaklaşık %50 oranında rezerv gelirini paylaşmaktadır. Dağıtım oranı, bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu anlaşılmaktadır. Bu platform, %20'lik arz payı ile yaklaşık %55 oranında rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler oluşturmaktadır: USDC'nin bu platformun ekosisteminin dışında genişlemesi durumunda, marjinal maliyetin doğrusal olmayan bir şekilde artacağı görülmektedir.
2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
) 2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalan vade süresi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerinden oluşmaktadır. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vade tarihi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama devam süresi ise 120 günü geçmemektedir.
) 2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
İşlem belgelerine göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumlar Hisse Dağılımı
İlk halka arz belgelerinin açıklanmasıyla, üst düzey yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının da %5'in üzerinde hisseye sahip olduğu belirtilmektedir. Bu kurumlar toplamda 130 milyonun üzerinde hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemedeki IPO, onlara önemli getiriler sağlayabilir.
![Circle IPO Analizi: Düşük Net Kar Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
3 Kazanç Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
) 3.1 Getiri Modeli ve Operasyon Göstergeleri
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir token'ı eşit miktarda dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermekte olup, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde etmektedir. 2024 yılındaki toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ### yaklaşık 1.661 milyar dolar ( rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla Paylaşım: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan anlaşma, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirin daha düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oluyor. Bu paylaşım oranı karı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer Gelirler: Rezerv faizleri dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC ihraç faaliyetleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçüktür, yalnızca 15.16 milyon dolar.
) 3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu ###2022-2024(
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çoklu yapıdan tek çekirdeğe odaklanma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseliş göstererek, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaştı. Rezerv geliri, ana gelir kaynağı haline gelmiş olup, gelirin payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stabil coin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçirildiğini gösteriyor, ancak aynı zamanda makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığın belirgin şekilde arttığına işaret ediyor.
Dağıtım giderleri artışı brüt kar alanını daraltıyor: Dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1,01 milyar dolara yükselerek üç yıl içinde %253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler, esas olarak USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemi giderleri için kullanılıyor ve USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte katı bir şekilde artıyor.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde düşürülmesinin zor olması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını yansıtıyor.
Karlılığı sağladı ama marjlar yavaşladı: Circle, 2023 yılında resmi olarak karlılığa geçti, net karı 268 milyon USD, net kar marjı %18.45 oldu. 2024 yılında da karlılık durumu devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 USD kalıyor, 54,416,000 USD'lik operasyonel olmayan gelirle birlikte net kar 155 milyon USD oluyor, ancak net kar marjı %9.28'e gerileyerek, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya düştü.
Maliyet Sertleşmesi: 2024 yılında genel idari harcamalara yapılan yatırım 137 milyon ABD Doları'na ulaşacak, yıllık %37,1 artış gösterdi, bu, üç yıl üst üste bir artış. Açıklanan bilgilere göre, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanılacak ve "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini doğrulayacaktır.
Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini aşarak, 2024'te kârını başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkına ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez daha faiz oranlarının düşüş dönemine veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasına maruz kalındığında doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârlılığı sağlaması için "maliyetleri düşürme" ve "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge bulması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli kusurunda yatmaktadır: USDC, "kredi varlığı" olarak )2024 yılına kadar 200 trilyon dolarlık zincir içi işlem hacmini artırdığında, para çarpanı etkisi, ihraç edenlerin kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın zorunluluklarıyla benzerlik göstermektedir.
( 3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Buna rağmen, Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor. 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 azalma göstermiştir, ancak iş modeli ve mali verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizlidir.
Sirkülasyonun sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:
2025 yılı Nisan ayı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca USDT'nin 144.4 milyar dolarlık piyasa değerinin ardından gelmektedir; 2024 yılı sonunda USDC pazar payı %26'ya yükselmiştir. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı )CAGR### %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ayda USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşma potansiyeline sahip olup, CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz oranı aşağı yönlü risklerini dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir borsa ile yapılan iş birliği sadece 6,025 milyon dolar tek seferlik bir maliyetle, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmakta, birim müşteri kazanım maliyeti belirgin şekilde daha düşük olmaktadır. Listeleme belgelerinde, Circle'ın bu borsa ile olan iş birliği planı ile daha düşük maliyetle piyasa değerinde bir yükseliş sağlanabileceği beklenmektedir.
Koruyucu değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanmakta, F/K oranı 20-25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketlerine yakın bir görünümde, piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasını yansıtmaktadır, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasında tek gerçek istikrarlı coin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamaktadır; niş alandaki tek varlık genellikle değerleme priminden faydalanır, Circle bunu hesaba katmamıştır. Aynı zamanda, eğer istikrarlı coin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde hayata geçerse, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlaması gerekecektir, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir, "regülasyon arbitrajının son bulması" şeklinde bir avantaj oluşturur. İlgili politik değişiklikler, USDC'ye önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin'e kıyasla dayanıklılık gösteriyor: Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde, nispeten sabit kalabiliyor ve bu, kripto piyasasındaki dalgalanmalardaki benzersiz avantajını gösteriyor. Piyasa ayı piyasasına girdiğinde, yatırımcılar genellikle güvenli varlıklar arar; stabil coin piyasa değerinin büyüme istikrarı, Circle'ı bir "sığınak" haline getirebilir. Piyasa koşullarına yüksek derecede bağımlı bazı şirketlerin aksine, Circle, USDC'nin ana ihraççısı olarak, kar modelini daha çok stabil coin'in işlem hacmine ve rezerv varlıkların faiz gelirine dayandırıyor ve doğrudan kripto varlık fiyat dalgalanmalarından etkilenmiyor. Bu nedenle, Circle ayı piyasasında risk direnci daha güçlü, kar istikrarı daha yüksektir. Bu, Circle'ı yatırım portföyünde değerlendirilebilir kılıyor.