2025.08 Makro Temel Analiz Raporu (Neden düşüş? Ne zaman bitecek? Nasıl konumlanmalı?)

Öncelikle Amerika'nın Temmuz enflasyonu hakkında konuşalım (CPI ve PPI ) 12 Ağustos'ta, ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu Temmuz ayı enflasyon verilerini açıkladı. Genel CPI, yıllık %2.7 artarken, aylık %0.2 arttı. Çekirdek CPI daha yüksek, yıllık %3.1 artarken, aylık %0.3 arttı. Çekirdek hizmet sektöründeki artış özellikle belirgin, yıllık %3.65 artış gösterdi ve bu, art arda ikinci ay hızlanarak yükseldi. Yani, şu anda enflasyon esasen çekirdek hizmet sektörü tarafından yukarı itiliyor; çekirdek hizmet sektörü, konut, sağlık, sigorta, telekomünikasyon, turizm, eğlence, eğitim, topluluk hizmetleri, otomobil tamiri gibi alanları kapsıyor. Temmuz ayında bu alandaki enflasyonun yıllık hızı %4.5'e ulaştı, bu son altı ayın en yüksek seviyesi. Yani, günlük yaşamda mutlaka ihtiyaç duyulan hizmetler artık giderek daha pahalı hale geliyor. Pazar neden CPI'ye bu kadar odaklanıyor? Temelde, Trump'ın gümrük savaşının enflasyonu artırıp artırmadığını görmek istiyorlar. Gümrükleri analiz ederken, hizmet sektörü bir kenara bırakılabilir çünkü hizmet sektörü ithalat ve ihracatı kapsamaz, bu nedenle gümrükle ilgili bir mesele yoktur; gümrük esas olarak mallara uygulanır, özellikle de ithal mallara. Ürün önce dayanıklı mallar analizi: Birinci sınıf büyük başlık otomobildir. Yeni araçlar bu alanda, daha önce ard arda üç ay düştü, Temmuz ayında ne düşüş yaşandı ne de artış. Yeni araçlar ithalatla ilgili, ancak gümrük vergisi yükü şu anda yabancı otomobil üreticileri ve ABD ithalatçıları tarafından taşınıyor, tüketiciler bunu hissetmiyor. İkinci el araçlar ise ithalat değil, gümrük vergisi ile ilgili değil, ancak fiyatlar bir yıl boyunca sürekli artış gösterdi ve dayanıklı tüketim malları arasında fiyatları artıran ana güç haline geldi. İkinci kategori ev eşyalarıdır. Haziran ayında bir önceki aya göre %0,4 artarken, Temmuz'da doğrudan %0,9'a hızlandı. Özellikle dış mekan ekipmanları, pencereler, zeminler, keten ürünleri gibi ürünlerde, Haziran ayında %4,2 ile tarihinin en yüksek seviyesine ulaştıktan sonra, Temmuz'da da %1,2 daha artmaya devam etti. Bu oldukça belirgin. Gümrük vergileri, ev eşyası ürünleri üzerinde etkili olmaya başladı ve bu etkiler fiyatlara yansımaya başladı. Üçüncü kategori spor malzemeleri ve hırdavat aletleridir. Haziranda bir önceki aya göre %1,4 arttı, Temmuzda %0,4 arttı, geçen aya göre çok fazla olmasa da yıllık bazda yine de oldukça yüksek. Özellikle hırdavat aletleri, Nisan ayından itibaren her ay bir önceki aya göre %1'den fazla artış gösteriyor, Temmuzda %1,2 arttı, yıllık olarak ise %10'dan fazla. Bu tür ürünlerin gümrük vergi etkisi, Temmuz verilerinde de görülebiliyor. Dördüncü grup, bilgisayarlar, cep telefonları gibi bilgi teknolojisi ürünleridir. Temmuz ayında bir önceki aya göre %1.4, geçen yıla göre %5.9 düşmüştür. Yani, gümrük vergileri bu tür ürünlerin fiyatlarını artırıcı bir etki yapmasına rağmen, teknoloji yenileme sürecinin indirim baskısı daha güçlüdür; bu nedenle fiyatlar yine de düşmektedir. Genel olarak, 2020 yılındaki pandemiden bu yana, dayanıklı tüketim malları CPI'si %25 oranında fırladı, ardından ABD Merkez Bankası faiz artırımı ve bilanço küçültme uyguladı, fiyatlar sürekli olarak düştü ve 2024 yılının Ağustos ayında neredeyse dip yaptı. Mayıs'ta hafif bir düşüş, Haziran'da sabit kalma, Temmuz'da ise bir toparlanma görüldü; aylık +%0.36, yıllık +%1.2. Bu, işletmelerin önceki yıllarda büyük kazançlar elde ettiğini, şimdi ise gümrük vergisi maliyetlerini üstlenmek zorunda kaldıklarını gösteriyor. Ancak Temmuz ayında ev eşyaları, spor malzemeleri ve hırdavat gibi bazı ürünlerde, gümrük vergilerinin bir kısmının tüketicilere yansıtıldığını görebiliyoruz.

Günlük Ürün Analizi (Dayanıklı Olmayan) Elektronik ürünler, Temmuz'da %1.4 düştü, yıllık %5.9 azaldı, daha önce de bahsedilmişti. Oyuncaklar, Mayıs'ta +%1.3, Haziran'da +%1.8, Temmuz'da artışın %0.2'ye düştü, ancak sektör genel olarak bunun daha da artacağına inanıyor. Giysi ve ayakkabılarda, Temmuz ayında genel giysi sadece %0.1 arttı, ancak ayakkabılar %1.4 gibi büyük bir artış gösterdi ve son dört yılın en büyük aylık artışını kaydetti. Yale Üniversitesi ayrıca, giyim ve ayakkabılar üzerindeki gümrük vergilerinin büyük bir etkisi olduğunu araştırdı; kısa vadede ayakkabılar %40, giysiler %38 artabilir, uzun vadede ise sırasıyla +%19 ve +%17'dir. Özellikle ayakkabılarda, ABD'nin %34'ü Vietnam'dan ithal ediliyor, gümrük vergileri uygulandığında, Vietnam'daki ayakkabı fiyatlarının Amerikalılara yansıması neredeyse kaçınılmazdır! Bu nedenle, günlük tüketim ürünleri açısından gümrük vergilerinin etkisi oyuncaklar, giysiler ve ayakkabılarda açıkça görülmektedir. Daha önemlisi, 7 Ağustos'ta Trump'ın tüm gümrük vergileri resmen yürürlüğe girdi, bu nedenle Ağustos CPI kesinlikle Temmuz'dan daha ciddi olacaktır. Temmuz PPI'sı CPI'dan daha korkutucu, yıllık %2.3'ten %3.3'e sıçradı, bu piyasa beklentisi olan %2.5'in çok üzerinde. Aylık artış ise daha da çarpıcı, %0.9, son üç yılın en büyük artışı, bir önceki ay ise 0'dı. Çekirdek PPI yıllık %3.7, aylık %0.9. Burada çekirdek hizmet PPI'sı yıllık %4, aylık %1.08; eğer yıllıklandırırsak, bu %13.8'dir - bu, 2022 Mart'tan beri en ciddi PPI geri dönüşüdür. PPI, işletmeler arasındaki işlem fiyatlarını yansıttığı için, işletmelerin gümrük vergilerini nasıl absorbe ettiğini gösterir. — Kendileri mi üstleniyorlar, yoksa bunu yukarı ve aşağıdaki taraflara mı yüklüyorlar, nihayetinde tüketiciye mi ulaşıyor? Şu anda CPI'de henüz tamamen yansımadı, ancak PPI'da oldukça belirgin. PPI, CPI'nin hammadde kaynağıdır; birkaç ay sonra gümrük vergisi maliyetleri kesinlikle tüketim tarafına yansıyacak ve yıl sonundaki CPI bu iki rakam için oldukça kötü olacaktır. Bu iki veri (CPI ve PPI) sonunda Fed'in en çok önem verdiği göstergeyi - PCE'yi - etkileyecektir. PCE, faiz oranlarını indirip indirmeyeceklerine karar verir. Piyasa, Eylül'de 50 baz puanlık bir indirim olabileceğini söylüyordu, ama şimdi en fazla 25 baz puan olacak gibi görünüyor, 50 baz puan artık mümkün değil. Ayrıca çok önemli dolar likiditesi sorun yaşamaya başladı, 15 Ağustos'ta, Fed'in gecelik ters repo (ONRRP) bakiyesi 33,8 milyar dolara düştü, bu 2021'den bu yana en düşük seviye. Ayrıca, buraya para yatırabilen karşı tarafların sayısı, Temmuz'dan beri sürekli azaldı, 62'den yavaş yavaş düştü, çoğu zaman 30'un üzerinde kalabilse de, bu Cuma sadece 13, 14'e düştü ki bu da 2021'den bu yana yeni bir düşük seviye. Citibank ayrıca bir rapor yayınladı ve iki hafta içinde, ay sonuna kadar, gecelik ters repo bakiyesinin sıfıra düşebileceğini söyledi. Bu, Wall Street'i korkuttu çünkü eğer RRP dip yaparsa, Hazine tahvilleri çıkarmaya devam ederse ve Fed bilanço küçültmeye devam ederse, o zaman doğrudan bankaların rezervlerini tüketmek zorunda kalırız. Gecelik ters repo nedir? Kısaca: Gecelik ters repo, Fed'in para piyasası fonlarına açtığı bir "yatırım hesabı"dır. Para bol olduğunda, fonların elinde büyük miktarda kullanılmayan para olur ve bunu Fed'e yatırır, Fed de onlara faiz öder, şu anki faiz %4,25 ve risksizdir. Ancak son zamanlarda Fed bilanço küçültüyor, Hazine de sürekli kısa vadeli tahvil çıkararak parayı çekiyor, para piyasası fonlarının kullanılmayan parası neredeyse tamamen tüketildi. Daha önce 62 fon para yatırıyordu, şimdi sadece 14 kaldı, bakiyeleri zirve dönemindeki 2,2 trilyon dolardan 300 milyar dolara düştü, neredeyse hiç para kalmadı. Fed'in borç üç ana kalemi:

1.Gece Ters Repo (RRP): Şu anda sadece 30 milyarın biraz üzerinde kaldı. 2. Banka Rezerv Hesabı: Yani bankaların paralarını Federal Rezerv'in hesaplarında tutması, Federal Rezerv'in faiz vermesi (4.4%). Şu anda içinde 3.33 trilyon var. 3. Dolar Hazine TGA Hesabı: Bu, Hazine'nin "Hazine Hesabı"dır; vergi, gümrük geliri ve kamu tahvilleri buraya yatırılır, şu an yaklaşık 504 milyar dolar var. Şu anda sorun şu: Hazine, TGA'yı doldurmak için sürekli tahvil çıkarmak zorunda. Ancak RRP parası bitti, sadece bankaların rezervlerinden kesilmek zorunda kalıyor. Rezervlerin "güvenli sınırı" 3 trilyon dolar. Şu an 3.33 trilyon var, görünüşte oldukça fazla ama aslında güvenli sınırdan sadece 300 milyar daha fazla. Bilinmelidir ki, Fed'in bazı yönetim üyeleri (örneğin Waller) rezervlerin 2.7 trilyon dolara düşebileceğini, bunun ciddi bir durum olmadığını söylüyor. Ancak birçok insan, 3 trilyon doları geçmenin uyarı sınırı olduğunu düşünüyor. Bir sonraki kritik tarih 15 Eylül. Bu gün, ABD şirketlerinin çeyrek dönem vergi ödemelerinin son tarihidir. Şirketlerin vergi ödemeleri, banka rezerv hesaplarından Hazine'nin TGA hesabına aktarılacak ve bu miktarın 100 milyar dolar civarında olması bekleniyor. Ardından, ertesi gün 30 milyar dolardan fazla bir miktar daha aktarılacak. Ayrıca, 15 Eylül'de 80 milyar dolarlık tahvil faizinin de ödenmesi gerekiyor. Bu gün, rezerv hesaplarından toplamda 200 milyar dolar çekilmiş olacak. Bu durum, rezervleri 3 trilyonun altına düşürebilir. Ve Eylül ayı sonunda, 2.9 trilyonun altına düşmesi bile mümkün. Bu, Eylül 2019'daki krizi akla getiriyor. O zaman da Eylül 15'ti, çünkü şirketler vergi ödedi ve tahvil ödemeleri yapıldı, sonuç olarak geri alım piyasasında para akışı kesildi, faiz oranları bir anda %2'lerden %10'a fırladı. Pazar tamamen çöktü, Fed o gün acil olarak 500 milyar dolar pompalamak zorunda kaldı. Bu yüzden, şimdi pazar yeniden tekrarının olup olmayacağı konusunda endişelenmeye başladı.

Barclays Bank son zamanlarda bir uyarı yaptı ve Eylül ortasında rezervlerin 3 trilyonun altına düşeceğini belirtti. Ayrıca, Hazine'nin TGA hesabının 850 milyar dolara geri dönmesi gerektiğini, ancak şu anda sadece 504 milyar dolara sahip olduğunu, açığın rezervlerle kapatılması gerektiğini, bunun da yaklaşık 350 milyar dolarlık bir geri çekilmeye neden olacağını detaylı bir şekilde hesapladı. Bu durumda, rezerv hesabı 3 trilyon dolarlık kırmızı çizgiye değecek, ancak vurguladıkları birkaç yastıklama faktörü var:

1. Ağustos ayında piyasa 350 milyar yurtiçi tahvil ihraçını sindirdi, faiz oranları fırlamadı, sadece hafif bir artış oldu. Eylül ayı sonlarında devlet tahvili ihracat miktarı azalacak, net artışın sadece 300 milyar civarında olması muhtemel. 3.7 ayın başında çıkarılan nakit yönetimi senetleri, Eylül ayının sonlarına doğru vadesi dolacak, bu da nakit sıkıntısını hafifletebilir. En önemlisi, Federal Reserve'in bir "Sürekli Repo Kolaylığı" (SRF) var, bu da son güvenlik valfi olarak işlev görüyor; piyasalarda para kalmadığında, Federal Reserve 500 milyar dolar piyasayı kurtarmak için para enjekte edebilir. Ayrıca, likiditeyi artırmak için kullanılabilecek bir araç daha var: düzenli repo. Enflasyon inatçı, özellikle PPI'nin gelecekteki CPI üzerindeki büyük baskıyı öngörmesi, ABD Merkez Bankası'nın faiz oranlarını yüksek seviyelerde tutmasını ve hatta faiz indirimini ertelemesini zorunlu kılıyor. Geleneksel finans modellerinde, yüksek faiz oranları gelecekteki nakit akışlarının mevcut değerini düşürür. Kripto para birimlerinin çoğu nakit akışına sahip olmasa da, piyasa genel olarak bunları uzun vadeli büyüme odaklı varlıklar olarak görmektedir ve değerleme mantığı aynı şekilde yüksek faiz ortamından etkilenmektedir. ABD Hazine tahvilleri gibi risksiz veya düşük riskli varlıklar %4-5 oranında istikrarlı getiri sunmaktadır. Buna karşın, nakit akışı üretmeyen kripto para birimlerinin (Bitcoin dışındaki çoğu para birimi) fırsat maliyeti oldukça yüksek hale gelmektedir. Yatırımcılar, dalgalı kripto varlıklar yerine getiri sağlayan varlıkları tutmayı tercih edeceklerdir. Bitcoin 'dijital altın' olsa da, mevcut ana akım piyasa anlatısında, kripto para birimleri hala yüksek riskli, yüksek beta'lı spekülatif varlıklar olarak geniş ölçüde görülmektedir, bu nedenle piyasanın likidite krizi karşısındaki kaçış ruh hali öncelikle kripto paralar gibi riskli varlıklar üzerinde kendini gösterecektir. Makroekonomik belirsizliğin artması (enflasyon + potansiyel likidite krizi), yatırımcıların yüksek riskli varlıklardan kaçmasına ve güvenli varlıklara yönelmesine yol açacaktır. Likidite krizi, aslında giriş yapmak için en iyi fırsattır; eğer 2019 tarzı bir 'para kıtlığı' yaşanırsa, piyasa panik içinde tüm varlıkları satıp dolar almak zorunda kalacaktır (Bitcoin ve altın dahil), kısa vadede kesinlikle büyük bir düşüş olacaktır. Ancak sonrasında, ABD Merkez Bankası kesinlikle SRF gibi araçları devreye sokarak büyük ölçekli para pompalamaya zorlanacaktır. Piyasa, 'Fed Put'un' geri geldiğini fark ettiğinde, likidite paniği yeni bir 'para pompalama' beklentisine dönüşecektir ve riskli varlıklar tersine şiddetli bir şekilde sıçrayabilir. Kripto para birimleri likidite hassasiyeti açısından daha şiddetli bir tepki verecektir. Her zaman vurguladım ki, kripto para birimlerinin yükselişi ve düşüşü piyasanın likiditesi ile güçlü bir şekilde ilişkilidir ve dolarla negatif bir ilişki içindedir, bu nedenle doların güçlenmesi, küresel riskli varlıkların likiditesini çekmektedir. Piyasa, ABD Merkez Bankası'nın para politikasının 'enflasyona karşı' olmaktan 'piyasa koruma' yönüne döneceğinden emin olduğunda, gelecekteki likidite bolluğu beklentisi hızla riskli varlık fiyatlarını yükseltecektir. Kripto para birimleri, likiditeye en duyarlı varlıklardan biri olarak, şiddetli bir yükseliş yaşayabilir. 'Kısa vadeli acı' karşılığında 'uzun vadeli iyilik'. Ayrıca, bu durum tam olarak kripto para birimlerinin en temel anlatısını doğrulamaktadır - fiat para sistemi kırılgan ve merkeziyettir ve merkezi bankalar kriz zamanlarında sınırsız para basar. Bu, Bitcoin'in 'dijital altın' ve 'değer saklama' anlatısını büyük ölçüde güçlendirecektir. Eğer gümrük vergileri tüketim mallarının fiyatlarını artırmaya devam ederse ve enflasyon gerçekten kök salarsa, geleneksel finansal varlıklar (hisse senetleri, tahviller) yüksek faiz oranları nedeniyle kötü performans gösterecektir. İnsanlar, Bitcoin'in enflasyona karşı özelliklerini yeniden ciddi bir şekilde değerlendireceklerdir. Eğer Bitcoin, bu ortamda altın benzeri bir dayanıklılık gösterirse (yani yüksek enflasyon döneminde fiyatını istikrarlı tutması veya artırması), büyük bir itibar kazanacak ve muhtemelen birçok yeni kurumsal yatırımı çekebilecektir. Şu anda, bu testi geçmemiştir (geçen yıl yüksek enflasyonda Bitcoin büyük düştü), ancak bir sonraki gerçek bir sınav olabilir. Kişisel tahminim, Eylül ayında büyük olasılıkla orta-yüksek seviyelerde dalgalanma olacaktır; likidite krizi durumunda büyük düşüş olmaması iyi bir durumdur ve çıkış yapacak bir kırılma hareketi göstermesi zordur; aslında BTC'nin yeni ve eski kurumlar arasında el değiştirmesi ile birlikte gelecekte dayanıklılığını giderek daha fazla gösterecektir, ETH ise BTC'nin 20.000-60.000 seviyesindeki aşamasını yaşamaktadır, Eylül ayı kripto varlıklara yatırım yapmak için en iyi fırsattır, likidite krizinden sonra, 2026 yılına kadar sürekli olarak yükselebilir.