Circle上市：tiềm năng tăng lên phía sau lợi nhuận thấp

Circle chọn thời điểm ngành công nghiệp tăng lên để niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng công ty vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại có vẻ tương đối khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu xa hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần suy yếu và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi đó lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các lợi thế quy định.

Bảy năm hành trình niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa trong quy định về tiền mã hóa

Con đường niêm yết của Circle phản ánh quá trình đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quy định. Khi thử nghiệm IPO lần đầu vào năm 2018, sự xác định thuộc tính tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ chưa rõ ràng. Lúc đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" với hai động lực thông qua việc mua lại sàn giao dịch Poloniex, và nhận được sự hỗ trợ tài chính từ nhiều tổ chức nổi tiếng. Tuy nhiên, những hoài nghi về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch từ phía quản lý và tác động của thị trường gấu đã dẫn đến việc định giá giảm mạnh, phơi bày sự yếu kém của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.

Năm 2021, Circle đã cố gắng niêm yết thông qua hình thức SPAC, nhằm tránh sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống. Tuy nhiên, việc SEC đặt câu hỏi về cách xử lý kế toán của stablecoin đã chạm đến điểm mấu chốt, yêu cầu công ty chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức này, mặc dù đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng đã thúc đẩy Circle hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách biệt tài sản không cốt lõi, xác định trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ".

Việc lựa chọn niêm yết trên sàn giao dịch New York vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường huy động vốn của các doanh nghiệp tiền điện tử. Điều này không chỉ yêu cầu đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt. Tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý quỹ dự trữ, trong số tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quy định tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc công ty

Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản": 15% tiền mặt được gửi tại ngân hàng để đối phó với việc rút tiền bất ngờ, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle. Từ năm 2023, tài sản dự trữ chỉ giới hạn ở tiền mặt tại ngân hàng và quỹ dự trữ, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại.

Sau khi niêm yết, Circle sẽ áp dụng cấu trúc quyền sở hữu ba lớp: Cổ phiếu thường loại A có một phiếu mỗi cổ phiếu; Cổ phiếu loại B do người sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu nhưng tổng quyền biểu quyết không vượt quá 30%; Cổ phiếu loại C không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định. Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa huy động vốn trên thị trường công khai và ổn định chiến lược dài hạn của doanh nghiệp.

Mô hình lợi nhuận và phân tích thu nhập

Nguồn thu nhập chính của Circle là thu nhập từ dự trữ, 99% trong tổng doanh thu 1.68 tỷ USD vào năm 2024 đến từ nguồn này. Công ty chia sẻ thu nhập dự trữ với các đối tác như Coinbase dựa trên số lượng USDC nắm giữ, điều này làm giảm lợi nhuận thực tế thuộc về Circle.

Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu tăng lên từ 7,72 triệu đô la Mỹ lên 16,76 triệu đô la Mỹ, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Tuy nhiên, chi phí phân phối tăng vọt đã làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp, khiến tỷ lệ lợi nhuận gộp giảm từ 62,8% xuống 39,7%. Lợi nhuận ròng năm 2024 đạt 1,55 triệu đô la Mỹ, tỷ lệ lợi nhuận ròng giảm xuống còn 9,28%.

Mặc dù biên lợi nhuận ròng bị áp lực, nhưng giá trị thị trường của USDC tiếp tục tăng lên, tính đến tháng 4 năm 2025 đã vượt qua 60 tỷ USD, tỷ lệ thị trường đã tăng lên 26%. Các thỏa thuận với các đối tác mới như Binance dự kiến sẽ giảm chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị, tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối.

Rủi ro và Thách thức

Việc ràng buộc lợi ích với các sàn giao dịch hàng đầu có thể trở thành con dao hai lưỡi, các thỏa thuận chia sẻ không đối xứng dẫn đến chi phí phân phối cao. Đồng thời, sự thúc đẩy của dự luật stablecoin có thể yêu cầu tài sản dự trữ phải được địa phương hóa, mang lại chi phí tuân thủ bổ sung.

Tiềm năng tăng lên trong tương lai

Circle đã xây dựng một ma trận quy định bao trùm nhiều thị trường, lợi thế tuân thủ này khó bị các doanh nghiệp truyền thống sao chép nhanh chóng. Thông qua việc hợp tác với Wise, Stripe và các công ty khác, USDC đang thâm nhập vào lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới và cơ sở hạ tầng tài chính B2B. Trong các tình huống như thay thế tiền tệ ở thị trường mới nổi, dòng tiền USD từ nước ngoài về, USDC có khả năng đạt được sự tăng lên đáng kể.

Với việc ra mắt dịch vụ tài sản token hóa và sự sâu sắc hóa của bộ dịch vụ doanh nghiệp, Circle đang chuyển mình từ "nhà phát hành stablecoin" sang "nhà điều hành hạ tầng đô la kỹ thuật số". Khi lưu thông USDC, quy mô quản lý tài sản và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới vượt qua các ngưỡng quan trọng, logic định giá của nó có thể xảy ra sự biến đổi chất, giải phóng tiềm năng tăng lên lớn hơn.