Cơ hội và rủi ro của MicroStrategy: Lợi nhuận và thua lỗ cùng nguồn

Tuần trước, chúng ta đã thảo luận về tiềm năng lợi ích của Lido từ sự thay đổi của môi trường quản lý. Tuần này, chúng ta sẽ chú ý đến độ nóng của MicroStrategy, nhiều người trong ngành đã bình luận về mô hình hoạt động của công ty này. Sau khi tiêu hóa và nghiên cứu sâu, tôi có một số quan điểm cá nhân muốn chia sẻ với mọi người.

Tôi cho rằng lý do giá cổ phiếu MicroStrategy tăng là do "hiệu ứng Davis kép". Thông qua việc thiết kế kinh doanh mua BTC bằng cách tài trợ, giá trị tăng của BTC được liên kết với lợi nhuận của công ty, và thông qua thiết kế sáng tạo kết hợp các kênh tài trợ từ thị trường tài chính truyền thống, công ty có được đòn bẩy tài chính, cho phép công ty có khả năng vượt xa lợi nhuận tăng từ giá trị tăng của BTC mà họ nắm giữ. Đồng thời, với sự mở rộng của khối lượng nắm giữ, công ty có quyền định giá BTC nhất định, củng cố thêm kỳ vọng về sự tăng trưởng lợi nhuận này.

Rủi ro nằm ở chỗ này, khi thị trường BTC xuất hiện biến động hoặc rủi ro đảo chiều, sự tăng trưởng lợi nhuận của BTC sẽ bị đình trệ, đồng thời do ảnh hưởng của chi phí hoạt động và áp lực nợ của công ty, khả năng huy động vốn của MicroStrategy sẽ bị giảm sút mạnh, từ đó ảnh hưởng đến kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận. Lúc đó, trừ khi có sự hỗ trợ mới có thể tiếp nhận để đẩy giá BTC lên cao hơn, nếu không, giá cổ phiếu MSTR so với vị thế BTC sẽ nhanh chóng thu hẹp chênh lệch dương, quá trình này được gọi là "cái chết kép Davis".

Davis Double Hit và Double Kill

"Davis Double Click" là thuật ngữ được nhà đầu tư vĩ đại Clifton Davis đưa ra, thường được dùng để mô tả hiện tượng giá cổ phiếu của các công ty tăng mạnh do hai yếu tố trong môi trường kinh tế tốt.

1. Tăng trưởng lợi nhuận của công ty: Công ty đã đạt được sự tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ, hoặc sự tối ưu hóa trong mô hình kinh doanh, ban quản lý và các khía cạnh khác đã dẫn đến việc tăng lợi nhuận.

2. Mở rộng định giá: Do thị trường lạc quan hơn về triển vọng của công ty, các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn, từ đó thúc đẩy việc nâng cao định giá cổ phiếu.

"Đôi giết Davis" thì ngược lại, thường được dùng để mô tả sự sụt giảm nhanh chóng của giá cổ phiếu do sự tác động chung của hai yếu tố tiêu cực:

1. Lợi nhuận công ty giảm: Khả năng sinh lợi của công ty giảm có thể do doanh thu giảm, chi phí tăng, sai lầm trong quản lý và các yếu tố khác, dẫn đến lợi nhuận thấp hơn so với dự kiến của thị trường.

2. Sự thu hẹp định giá: Do lợi nhuận giảm hoặc triển vọng thị trường xấu đi, niềm tin của nhà đầu tư vào tương lai của công ty giảm, dẫn đến hệ số định giá giảm và giá cổ phiếu giảm.

Hiệu ứng cộng hưởng này thường xảy ra ở các cổ phiếu tăng trưởng cao, đặc biệt là rất rõ ràng trong nhiều cổ phiếu công nghệ.

Cách mà mức giá cao của MSTR được tạo ra

MicroStrategy đã chuyển đổi hoạt động kinh doanh của mình từ phần mềm truyền thống sang việc tài trợ để mua BTC. Điều này có nghĩa là nguồn lợi nhuận của công ty này đến từ lợi nhuận vốn gia tăng của BTC được mua bằng nguồn vốn thu được từ việc pha loãng cổ phần và phát hành trái phiếu. Cùng với sự gia tăng giá trị của BTC, quyền lợi của tất cả các nhà đầu tư sẽ tương ứng tăng lên.

Sự khác biệt nằm ở khả năng huy động vốn của nó mang lại hiệu ứng đòn bẩy. Dự đoán của các nhà đầu tư MSTR về sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai của công ty xuất phát từ lợi ích đòn bẩy có được từ sự gia tăng khả năng huy động vốn. Xét đến tổng giá trị vốn hóa thị trường của MSTR so với tổng giá trị BTC mà nó nắm giữ đang ở trạng thái chênh lệch dương, chỉ cần ở trong trạng thái chênh lệch dương này, bất kể huy động vốn cổ phần và huy động vốn trái phiếu chuyển đổi của nó, cùng với số tiền thu được sẽ được sử dụng để mua BTC, sẽ càng làm tăng thêm quyền lợi trên mỗi cổ phiếu.

Đối với Michael Saylor, mức vốn hóa thị trường của MSTR và mức giá trị BTC mà ông nắm giữ là yếu tố cốt lõi cho sự thành công của mô hình kinh doanh của ông. Do đó, lựa chọn tối ưu của ông là làm thế nào để duy trì mức chênh lệch này trong khi tiếp tục huy động vốn, tăng thị phần của mình và có được nhiều quyền định giá hơn đối với BTC. Sự gia tăng quyền định giá này sẽ gia tăng niềm tin của nhà đầu tư vào khả năng tăng trưởng trong tương lai, ngay cả khi tỷ lệ P/E cao, cho phép ông hoàn thành việc huy động vốn.

Rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành

Rủi ro mà MicroStrategy mang đến cho ngành công nghiệp nằm ở chỗ mô hình kinh doanh này sẽ làm tăng đáng kể sự biến động giá của BTC, đóng vai trò như một bộ khuếch đại cho sự biến động. Nguyên nhân là do "Davis Double Kill", và việc BTC bước vào giai đoạn dao động cao là giai đoạn bắt đầu của toàn bộ chuỗi domino.

Khi sự tăng trưởng của BTC chậm lại, vào giai đoạn dao động, lợi nhuận của MicroStrategy sẽ liên tục giảm, thậm chí có thể về 0. Lúc này, chi phí vận hành cố định và chi phí tài chính sẽ càng thu hẹp lợi nhuận của doanh nghiệp, thậm chí rơi vào trạng thái thua lỗ. Và vào thời điểm này, sự dao động này sẽ dần dần làm giảm niềm tin của thị trường vào sự phát triển giá BTC trong tương lai. Điều này sẽ chuyển thành sự nghi ngờ về khả năng huy động vốn của MicroStrategy, từ đó làm suy yếu kỳ vọng về sự tăng trưởng lợi nhuận của nó. Dưới sự cộng hưởng của hai yếu tố này, mức chênh lệch dương của MSTR sẽ nhanh chóng thu hẹp.

Để duy trì sự hình thành của mô hình kinh doanh, Michael Saylor phải duy trì trạng thái chênh lệch dương. Vì vậy, việc bán BTC để thu hồi vốn mua lại cổ phiếu là một hoạt động cần thiết, và đó chính là thời điểm MicroStrategy bắt đầu bán BTC đầu tiên của mình.

Xem xét khối lượng nắm giữ hiện tại của Michael Saylor, và khi có sự dao động hoặc chu kỳ giảm, thanh khoản thường bị thắt chặt, thì khi ông bắt đầu bán tháo, giá BTC sẽ giảm nhanh chóng. Việc giảm nhanh chóng sẽ làm xấu thêm kỳ vọng của nhà đầu tư về sự tăng trưởng lợi nhuận của MicroStrategy, tỷ lệ chênh lệch sẽ giảm thêm, điều này có thể buộc ông phải bán BTC để mua lại MSTR, lúc này "Davies Double Kill" bắt đầu.

Rủi ro trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy

Trái phiếu chuyển đổi do MicroStrategy phát hành về bản chất là một trái phiếu có thêm quyền chọn mua miễn phí. Đến hạn, chủ nợ có thể yêu cầu MicroStrategy thanh toán bằng cổ phiếu tương đương với tỷ lệ chuyển đổi đã thỏa thuận trước đó, nhưng MicroStrategy có thể tự chọn cách thanh toán, bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc sự kết hợp của cả hai. Trái phiếu chuyển đổi này là không có bảo đảm, vì vậy rủi ro từ việc trả nợ không lớn.

Nhà đầu tư trái phiếu chuyển đổi chủ yếu là quỹ phòng hộ để thực hiện Delta hedging, kiếm lợi từ sự biến động. Cách hoạt động cụ thể là thông qua việc mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời bán khống một lượng cổ phiếu MSTR tương ứng, để phòng ngừa rủi ro do sự biến động giá cổ phiếu. Cùng với sự phát triển giá cả tiếp theo, quỹ phòng hộ cần liên tục điều chỉnh vị thế để thực hiện phòng ngừa động.

Khi giá MSTR giảm, quỹ phòng hộ đứng sau trái phiếu chuyển đổi sẽ bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn để thực hiện việc phòng ngừa Delta, từ đó tiếp tục ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu MSTR, điều này sẽ có tác động tiêu cực đến mức chênh lệch giá, và do đó ảnh hưởng đến toàn bộ mô hình kinh doanh. Vì vậy, rủi ro ở phía trái phiếu sẽ được phản hồi trước qua giá cổ phiếu. Tất nhiên, trong xu hướng tăng của MSTR, quỹ phòng hộ sẽ mua thêm nhiều cổ phiếu MSTR, vì vậy đây cũng là một con dao hai lưỡi.