Circle上市：低利润背后的增长潜力

Circle选择在行业加速出清的阶段上市，背后隐藏着一个看似矛盾却充满想象力的故事。尽管净利率持续下滑，但公司依然蕴藏巨大的增长潜力。一方面，Circle拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得相对温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

七年上市历程：加密监管演进的缩影

Circle的上市之路反映了加密企业与监管框架的动态博弈过程。2018年首次IPO尝试时，美国证监会对加密货币属性的认定尚不明确。当时公司通过收购Poloniex交易所形成"支付+交易"双轮驱动模式，并获得了多家知名机构的融资支持。然而，监管对交易所业务合规性的质疑以及熊市冲击导致估值大幅缩水，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年，Circle尝试通过SPAC方式上市，试图规避传统IPO的严格审查。然而，SEC对稳定币会计处理的质询直击要害，要求公司证明USDC不应被归类为证券。这一挑战虽导致交易流产，却推动Circle完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略主轴。

2025年选择在纽交所上市，标志着加密企业资本化路径的成熟。这不仅需要满足全套披露要求，还需接受严格的内控审计。S-1文件首次详细披露了储备金管理机制，约320亿美元资产中，85%通过BlackRock的Circle Reserve Fund配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统性重要金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

USDC储备管理及公司结构

USDC的储备管理呈现明显的"流动性分层"特征：15%的现金存放于银行用于应对突发赎回，85%通过Circle Reserve Fund配置。自2023年起，储备资产仅限于银行现金和储备基金，主要投资于短期美国国债和回购协议。

上市后，Circle将采用三层股权结构：A类普通股每股一票；B类股由创始人持有，每股五票但总投票权上限为30%；C类股无投票权，可在特定条件下转换。这种结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略稳定性。

盈利模式与收益分析

Circle的核心收入来源是储备收入，2024年总营收16.8亿美元中99%来自此项。公司与Coinbase等合作伙伴按持有USDC数量分享储备收入，这降低了实际归属Circle的利润。

2022至2024年，总营收从7.72亿美元增长至16.76亿美元，年复合增长率47.5%。然而，分销支出激增压缩了毛利空间，毛利率从62.8%下降至39.7%。2024年净利润为1.55亿美元，净利率降至9.28%。

尽管净利率承压，但USDC市值持续增长，截至2025年4月已突破600亿美元，市占率提升至26%。与币安等新合作伙伴的协议有望降低单位获客成本，优化分销成本结构。

风险与挑战

与头部交易所的利益绑定可能成为双刃剑，非对称分成协议导致高昂分销成本。同时，稳定币法案的推进可能要求储备资产本地化，带来额外合规成本。

未来增长潜力

Circle已构建覆盖多个市场的监管矩阵，这种合规优势难以被传统企业快速复制。通过与Wise、Stripe等合作，USDC正在渗透跨境支付和B2B金融基础设施领域。在新兴市场货币替代、离岸美元回流等场景中，USDC有望获得显著增长。

随着代币化资产服务的推出和企业服务套件的深化，Circle正在从"稳定币发行商"向"数字美元基础设施运营商"转型。当USDC流通量、资产管理规模和跨境支付渗透率突破关键阈值时，其估值逻辑可能发生质变，释放更大的增长潜力。