财报中的加密资产：企业资产负债表的新变量

财报季是资本市场最真实的时刻。当比特币和以太坊不再只是潜在投资标的,而是以实际资产形式进入企业财务报表时,它们已不仅仅是代码和共识,更成为估值模型中的关键变量,甚至是影响市值最敏感的因素之一。

2025年第二季度,多家与加密资产密切相关的上市公司交出了各具特色的"中期成绩单":有公司依靠BTC涨幅实现利润飞跃,有公司通过ETH质押收益扭转主营业务亏损,还有公司借助ETF间接持有加密资产。

我们选取了六家公司进行深入分析,它们分别是DJT、Strategy、Marathon、Coinbase、BitMine Immersion和SharpLink Gaming。这些公司虽然分属不同行业和发展阶段,但都展现出一个共同趋势:当BTC成为估值放大器,ETH成为现金流引擎时,企业的资产负债表正在发生根本性变革。

财报里的比特币:信念依旧,变数增多

DJT:BTC讲故事,期权放大估值

DJT (Trump Media & Technology Group)是将比特币写入财报并放大为估值引擎的典范。2025年第二季度,DJT披露持有约20亿美元的比特币资产,包括约12亿美元的现货和约8亿美元的BTC看涨期权。这种组合本质上是一种"杠杆化的数字资产押注",不仅分享上涨收益,还嵌入了市值增长的非线性弹性。

其每股收益从去年同期的-0.86美元飙升至5.72美元,净利润突破8亿美元,几乎全部来自BTC的未实现估值收益和期权敞口市值变化。

与Strategy的长期配置不同,DJT的BTC策略更像是一次激进的财务实验:利用市场对BTC上涨的预期,构建可讲述的估值模型,对冲业务尚未成型的风险,制造财务层面的"叙事溢出"。

同时,DJT报告提到未来将继续布局Truth+奖励机制和嵌入式代币钱包,并同步申请多只Truth Social品牌ETF,尝试以"内容平台+金融产品"的复合路径锁定更广泛的流动性。

Strategy:BTC持有的先行者

与DJT的高波动、高弹性路径不同,Strategy(原MicroStrategy)仍是BTC财报化的典范构建者。

截至2025年Q2,Strategy持有628,791枚比特币,总投入成本约460.7亿美元,平均买入成本73,277美元,季度新增88,109枚。由于采用公允价值计量,第二季度营收达140.3亿美元,其中140亿来自BTC未实现浮盈,占比超99%。

传统软件业务仅贡献1.145亿美元,占比不到1%,已几乎边缘化。

Q2净利润100.2亿美元,同比扭亏为盈,每股收益32.6美元,预计全年每股收益将超80美元。此外,公司通过发行STRC永续优先股再融资42亿美元用于继续增持比特币,展现"资本加码、信念递进"的典型扩张路径。

Strategy的模式是在比特币金融化过程中,将其写入报表核心,转型为"数字资产储备平台",并将BTC与美股估值体系高度绑定。

Marathon:BTC矿企的财报边界

作为北美最大矿企之一,Marathon 2025年Q2实现BTC产出2,121枚,同比增69%,贡献营收1.53亿美元。其比特币库存达17,200枚,价值超20亿美元。

不同于DJT和Strategy,Marathon的BTC更多是"经营性产出",体现为营业收入而非资产配置,在财报中属于典型的"产出派"逻辑,不能主动影响资产负债表,只能被动记录BTC带来的收益与成本。

Q2净利润2.19亿美元,EBITDA高达4.95亿美元,反映其在BTC牛市下的高经营杠杆。但面对全球算力激增、电力价格波动、减半后区块奖励减少等结构性因素,其报表弹性未来可能面临一定压缩。

Marathon是典型的"算力溢价"公司 - BTC上涨时创造高利润,下跌时面临盈亏平衡点挑战。

质押型企业:ETH成为财报中的"现金流引擎"?

与BTC主要"放大估值"的财务逻辑不同,以太坊因具备原生质押收益能力,正成为部分企业探索"报表现金流构建"的工具。特别是在美国财务会计准则允许将质押收入归为经常性收入的背景下,这种结构开始成为可能。

虽然目前直接持有ETH的上市公司仍不多,但已有少数"先行者"展现出ETH在企业资产负债表中可能扮演的新角色。

Coinbase:收入首超交易费,ETH质押产生可计量收益

作为全球最大加密交易所之一,Coinbase的资产负债表同时持有BTC和ETH。截至2025年6月30日:

• Coinbase自营地址持有约137,300枚ETH
• 通过Coinbase Cloud和Custody服务,托管与代理质押的ETH总量约260万枚,占全网质押份额约14%
• Q2 staking服务业务收入约1.91亿美元,其中超65%来自ETH staking,约1.24亿美元

这部分构成其订阅与服务收入的核心来源,属于经常性收入,Coinbase在Q2报告中正式将ETH质押纳入经常性收入栏目。

2025年Q2,Coinbase总营收14.97亿美元,其中staking服务营收1.91亿美元(占12.8%),ETH staking贡献约1.24亿美元,年增长超70%。

与交易量下降40%、交易费收入环比下降39%形成鲜明对比,Staking收入成为Coinbase逆周期对冲结构的核心。官方财报首次详细披露staking收入构成,包括用户收益返还、平台运营分成和自营节点收入三部分。

值得注意的是,Coinbase是目前唯一一家系统披露ETH staking收入的上市公司,其模型具有行业示范意义。

BitMine Immersion Technologies:ETH储备第一,非官方财报模型激进

截至目前(2025年8月),BitMine Immersion尚未向SEC提交Q2季报,其ETH储备与收益数据主要来自媒体报道和链上地址分析,尚不具备纳入财务分析模型的依据,仅具趋势观察价值。

据多家媒体交叉报道,BitMine已成为当前ETH储备量最多的上市公司,自称Q2完成625,000枚ETH建仓,约合市值超20亿美元,其中90%以上进入质押状态,年化收益率3.5%-4.2%。

媒体推测其Q2来自ETH质押的未实现收益达3200万至4100万美元。但由于未披露完整财报,无法确认此收益是否入表及记账方式。

尽管如此,BitMine Q2股价涨超700%,市值突破65亿美元,被广泛视为ETH财报化方向的先行实验者,类似MicroStrategy在BTC财报化中的定位。

SharpLink Gaming:第二大ETH储备企业,Q2财报未披露

根据公开ETH储备追踪数据,SharpLink持有约480,031枚ETH,仅次于BitMine。该公司将95%以上ETH投入质押池,构建类似"链上收益信托"结构。

据Q1财报,ETH质押收益首次覆盖其核心广告平台业务成本,且首次录得季度正向运营利润。若ETH价格与收益率Q2保持平稳,预估其ETH质押总收益将在2000万至3000万美元区间。

值得注意的是,SharpLink 2025年上半年进行两次战略股权融资,引入链上基金结构作为抵押物,其ETH储备也用于这些融资的"链上证明",表明该公司正积极探索将ETH质押视为"财务信用工具"。

但SharpLink Gaming截至目前未发布2025 Q2财报,其ETH储备与收益结构来自2025年Q1季报和媒体跟踪数据,仅作财报结构样本参考,不构成投资依据。

结语

从DJT到SharpLink,这些企业共同展现一个趋势变化:加密资产不再只是投机工具或对冲配置,而正逐步内化为企业的"财务引擎"和"报表结构变量"。比特币为报表带来非线性估值放大,以太坊则通过质押构建稳定现金流。

尽管当前仍处于财务化早期,合规挑战与估值波动依旧存在,但这六家企业的Q2表现预示了一个可能方向 - Web3资产正成为Web2财报的"新语法"。