MicroStrategy的机遇与风险:盈亏同源

上周我们探讨了Lido受监管环境变化而获益的潜力。本周我们来关注MicroStrategy的热度,很多业内人士对这家公司的运作模式进行了点评。消化并深入研究后,我有一些自己的观点与大家分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"。通过融资购买BTC的业务设计,将BTC的增值与公司盈利绑定,并通过结合传统金融市场融资渠道的创新设计而获得的资金杠杆,使公司具备了超越自身持有的BTC增值带来的盈利增长的能力。同时随着持仓量的扩大,使公司拥有一定的BTC定价权,进一步强化这种盈利增长预期。

而其风险也在于此,当BTC行情出现震荡或反转风险时,BTC的盈利增长将陷入停滞,同时受公司的经营支出和债务压力影响,MicroStrategy的融资能力将大打折扣,进而影响盈利增长预期。届时除非有新的助力能够接棒进一步推升BTC价格,否则MSTR股价相对BTC持仓的正溢价将快速收敛,这个过程也就是所谓"戴维斯双杀"。

何为戴维斯双击和双杀

"戴维斯双击"是由投资大师克里夫顿·戴维斯提出的,通常用来描述在良好经济环境下,企业因两个因素而出现股价大幅上涨的现象:

1. 公司盈利增长:公司实现了强劲的盈利增长,或其业务模式、管理层等方面的优化,导致利润提升。

2. 估值扩张:由于市场对该公司前景更加看好,投资者愿意为其支付更高的价格,从而推动股票估值的提升。

"戴维斯双杀"则与之相反,通常用来描述在两个负面因素的共同作用下,导致股价的快速下跌:

1. 公司盈利下降:公司的盈利能力下降,可能是因为收入减少、成本上升、管理失误等因素,导致盈利低于市场预期。

2. 估值收缩:由于盈利下降或市场前景变差,投资者对公司未来的信心下降,导致其估值倍数下降,股价下跌。

这种共振效应通常发生在高成长股中,尤其是在很多科技股中体现很明显。

MSTR的高溢价是如何造成的

MicroStrategy将自身业务从传统的软件业务,切换到了融资购买BTC。这意味着这家企业的盈利来源于其通过稀释股权和发债所获得资金购买的BTC增值的资本利得。伴随着BTC的增值,所有投资人的股东权益将相应变大。

产生区别的在于其融资能力带来杠杆效应。MSTR投资人对公司未来盈利增长的预期是来源于其融资能力的增长而获得的杠杆收益。考虑到MSTR的股票总市值相对于其持有的BTC总价值出于正溢价状态,只要处于这种正溢价状态,无论股权融资和其可转债融资,伴随着将获得的资金购入BTC,都会进一步增加每股权益。

对于Michael Saylor来说,MSTR市值与其持有的BTC价值的正溢价是其商业模式成立的核心因素。因此他的最优选择就是如何维护这个溢价的同时不断融资,增加自己的市占率,获得更多对BTC的定价权。而定价权的不断增强,又会增强投资人在高市盈率的情况下还会对未来成长保持信心,使其能够完成募资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy给行业带来的风险核心在于这种商业模式会显著增加BTC价格的波动性,充当波动的放大器。其原因在于"戴维斯双杀",而BTC进入高位震荡期就是整个多米诺骨牌开始的阶段。

当BTC的增长放缓,进入振荡阶段,MicroStrategy的盈利将不断降低,甚至归零,此时固定的经营成本以及融资成本又会进一步缩小企业盈利,甚至处于亏损的状态。而此时这种震荡将不断消磨市场对后续BTC价格发展的信心。而这会转化为对MicroStrategy融资能力的质疑,从而进一步打击对于其盈利增长的预期,在这两者的共振下,MSTR的正溢价将会快速收敛。

为了维护其商业模式的成立,Michael Saylor必须要维护正溢价的状态。所以通过出售BTC换回资金回购股票是必须要做的操作,而这就是MicroStrategy开始卖出其第一颗BTC的时刻。

考虑到当前Michael Saylor的持仓量,而且当出现震荡或下行周期时,流动性通常是收紧的,那么当它开始抛售的时候,BTC的价格下跌将加速。而下跌加速又会进一步恶化投资人对MicroStrategy盈利增长的预期,溢价率进一步走低,而这有迫使其卖出BTC回购MSTR,此时"戴维斯双杀"开始。

MicroStrategy的可转债风险

MicroStrategy发行的可转债本质上是一个叠加了免费的看涨期权的债券。到期时债权人可以要求微策略以之前约定好的转换率股票等值进行赎回,但是微策略可以主动选择赎回方式,用现金、股票或者两者的组合。这个可转债是无担保的,所以偿债带来的风险不大。

可转债投资人主要是对冲基金用来做Delta hedging,赚取波动率收益。具体操作是通过购买MSTR可转债,同时卖空等量的MSTR股票,以对冲股票价格波动带来的风险。伴随着后续价格发展,对冲基金需要不断调整仓位动态对冲。

当MSTR价格下跌时,其可转债背后的对冲基金为了动态对冲Delta,将会卖空更多的MSTR股票,进而进一步打击MSTR股价,而这就会对正溢价产生负面影响,进而影响整个商业模式。因此债券端的风险是会通过股价提前反馈的。当然在MSTR的上行趋势中,对冲基金会购入更多的MSTR,所以也是一种双刃剑。